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엔비디아(NVDA)는 불안한 시장 분위기 속에서 2026 회계연도 3분기 실적을 발표했고, 1월 분기 전망에 대한 기대감으로 주가는 장외에서 약 5% 상승했다. 시장 컨센서스(618억 달러)와 속삭임 수치(640억 달러)를 넘어 650억 달러를 전망했으며, 매출총이익률이 75%에 재진입할 것이라는 가이던스도 함께 제시됐다. 이번 실적 발표 이후 기술주가 동반 강세를 보이며, 이번 달 시장에 첫 숨통이 트일 것으로 보인다.
YahooFinance
이번 실적 발표에서 우리의 관심은 Blackwell, 특히 GB300 확장에 쏠려 있었다. GB300이 이번 분기 Blackwell 매출의 3분의 2를 차지하며, 적중한 포인트였다. 앞으로 두 분기 동안 Blackwell이 핵심이 될 전망이고, Hopper(및 H20)는 3분기 매출에서 ‘미미한’ 비중에 그쳤다. CEO 젠슨 황은 보도자료에서 “Blackwell 매출은 기록적인 수준이고, 클라우드 GPU는 모두 매진됐다”고 밝혔다.
이번 분기 데이터센터 매출은 25% 증가한 512억 달러(기대치 493억 달러 상회)를 기록했다. 컴퓨트 부문은 전분기 대비 27% 증가한 430억 달러, 네트워킹은 13% 늘어난 82억 달러를 기록했다. Blackwell Ultra 확장으로 네트워킹 매출도 상승했다. 이 제품은 대규모 환경에서 사용될 수 있도록 NVL(고속 NVLink 인터커넥트로 연결된 듀얼 GPU 제품), 이더넷, 인피니밴드 솔루션을 적용해 설계됐다.
NVDA 3QFY26
이번 분기 실적은 충분히 좋았으나 AI 거품과 순환적 자금 조달에 대한 우려가 커지는 상황 속에서는 특히 더 뛰어나 보였다. 3분기 매출은 전분기 대비 22% 증가한 570억 달러로, 기대치 550억 달러를 상회했다. 비GAAP 기준 매출총이익률 역시 73.6%로 90bp 확대됐다. 아래 3개월 주가 차트에서 볼 수 있듯, 실적 발표 전까지 주가는 거의 횡보세를 보였다.
결국 이번 실적 발표는 엔비디아가 시장에 막대한 영향력을 지니고 있음을 다시금 일깨워줬으며, 시장이 어수선한 상황에서도 수요가 공급을 계속 앞지르고 있고, AI 인프라 투자에서 엔비디아가 승자로 남아 있음을 확인시켜줬다.
Bloomberg
우리는 엔비디아의 4분기 전망에 대한 우려도 있었다. AI 서버 공급망 업체인 슈퍼마이크로컴퓨터(SMCI), 위스트론, 위윈 등이 전분기 대비 재고 증가를 보고했고, 일부 대만 ODM은 10월 매출이 부진했으며, 코어위브(CRWV)는 “3자 데이터센터 개발업체의 일정 지연”을 이유로 FY25 전망이 실망스럽다고 밝혔다.
이 데이터를 종합해볼 때, 코어위브가 GB300을 가장 먼저 도입하는 네오클라우드라는 점에서 GB300 확장 과정에서 생산 이슈가 불거질 수 있다고 예상했다. 이번 분기에는 해당 우려가 현실화되지 않았으나 여전히 주시하고 있다. 월간 매출이 부진하게 나오면 4분기 실적에서 이런 문제가 드러날 가능성이 높으며, 이는 곧 GB300 확장 관련 이슈로 이어질 수 있다. GB300의 기술적 이슈는 제품의 고밀도화, 복잡도 상승, 그리고 필수적인 액체 냉각 요구로 인해 이례적인 일은 아니다. 그러나 이런 기술적 문제가 신속히 해결되지 않는다면 2월 4분기 실적에 부정적 영향을 미칠 수 있다고 본다. 이것이 현재 우리가 주목하는 위험 요인이다.
엔비디아 역시 이러한 잠재적 이슈를 인식하고 대응 중이라 판단한다. Digitimes 보도에 따르면, 엔비디아는 차세대 Vera Rubin 냉각 공급망을 폭스콘, 위스트론, 콴타 등 3개 ODM으로 조정하며 통합 관리에 나서고 있다. 엔비디아가 공급망 통합에 속도를 내는 것은 보다 복잡한 제품 라인업에서 높은 수율을 유지하기가 쉽지 않기 때문이다. 벤더들에 따르면, “회사 측은 종종 제품 설계가 완전히 확정되기 전 대량 생산에 돌입하며, 신규 플랫폼이 안정적인 생산 수율을 확보하기도 전에 차세대 제품이 등장하는 일이 잦다”고 한다.
실제로 이러한 현상이 현재 GB300 확장 과정에도 나타나고 있는 듯하다. 엔비디아는 더 높은 컴퓨팅 밀도와 전력 소모, 즉 액체 냉각을 요구하는 Vera Rubin 시기에 맞춰 선제적 대응에 나서고 있다. 차세대 Vera Rubin에선 랙당 액체 냉각 부품 수가 두 배로 늘어날 전망이다. 우리는 기술 그 자체가 결함이 있다고 보지 않는다. 오히려 이는 실수의 여지가 거의 없는 극도로 높은 기대치 속에서 나타나는 기술 전환기의 성장통이라고 판단한다.
현재보다 더 경쟁력 있는 데이터센터 컴퓨트 제품을 중국에 공급할 수 없는 현 상황은 유감이지만, 우리는 미국과 중국 정부와의 지속적인 협력을 이어갈 것이며, 미국이 글로벌 무대에서 경쟁할 수 있도록 계속 목소리를 낼 것이다.
하지만 Q&A 세션에서 500억 달러 이상 규모의 중국 시장에 대한 질의는 나오지 않았고, 엔비디아의 중국 비즈니스에 대한 기대 역시 지정학적 이슈에 묶여 있다. 중국 관련 언급이 드러나지 않은 것은 새로운 업데이트가 없음을 의미하지만, 오히려 논의가 완전히 차단되지 않았다는 점은 긍정적인 신호로 해석할 수 있다. 우리는 엔비디아의 다음 실질적 주가 랠리는 중국 AI 칩 판매 재개에서 나올 것으로 본다. 전 세계 두 번째 규모의 AI 시장이자, 시장이 예상하지 못한 서프라이즈 효과가 가능하기 때문이다.
지난달 젠슨 황 CEO는 “현재 엔비디아의 중국 시장 점유율은 0%”라고 직접 밝혔다. 엔비디아의 중국 점유율은 95%에서 0%까지 떨어졌고, 향후 재진입에 가장 큰 장애물은 베이징이 국내 기업에 엔비디아 AI 칩 구매를 경계하도록 경고한 점과 트럼프 행정부가 약화된 Blackwell(B30A) 칩의 중국 수출을 막고 있는 점이다.
이로 인해 중국 내에서는 엔비디아의 빈자리를 메우려는 움직임이 활발하다. 화웨이가 AI 칩 로드맵을 9월에 공개했고, 알리바바(BABA) 역시 H20과 경쟁하는 AI 칩 T-Head를 공개했다. 중국판 ‘엔비디아’로 불리는 캄브리콘테크놀로지는 전분기 매출이 14배 증가했다. Rachel Yeo의 말에 따르면,
[캄브리콘 성장세는] 중국 AI 개발 붐과 함께 엔비디아 장비의 대체를 위한 국가 차원의 드라이브가 중국 칩메이커들에게 얼마나 큰 혜택으로 돌아가고 있는지 보여주는 대표적 사례다.
결국 베이징은 미국의 AI 칩 수출 승인 여부를 더 이상 기다리지 않고 있다. 그렇다면 우리는 왜 엔비디아가 다시 중국 시장을 뚫을 것으로 보는가? 그 답은 근본적인 퍼포먼스 격차에 있다. 중국 AI 칩과 글로벌 AI 칩 간 성능 격차는 시간이 갈수록 더 벌어지고 있다. 내년 AI가 더욱 진보된 공정으로 이동하는 동안, 중국은 미국의 수출 규제로 7nm에 머물 수밖에 없다.
이 격차가 벌어질수록 베이징이 결국 양보할 것이며, 자국 솔루션의 경쟁력에도 유효기간이 얼마 남지 않았다고 본다. 블룸버그 Ed Ludlow와의 인터뷰에서 젠슨 황은 여러차례 엔비디아의 중국 점유율이 0%임을 강조했다. 따라서 중국에 대한 기대치가 0%에서 시작하는 만큼, 시장 복귀 시 새로운 성장 동력이 되어 엔비디아 시가총액이 5.5조 달러를 넘길 잠재력도 있다.
결론:
우리는 여전히 엔비디아에 대해 강세 시각을 유지하며, 2026년에도 주가가 시장을 상회할 것으로 본다. 중국 시장 복귀에 성공한다면 엔비디아는 예상치 못한 서프라이즈 효과도 기대할 수 있다. 엔비디아는 ‘바퀴벌레’처럼 생존력이 뛰어난 기업이며, AI 거품과 순환적 자금 조달 논란 속에서도 더욱 강인한 생존력을 보여줄 것으로 본다. 단기적으로는 티어1, 하이퍼스케일러들의 투자가 계속될 전망이며, 이 모든 수요의 종착지는 또다시 엔비디아의 매출로 이어질 것이다.
AI 대장주 엔비디아(NVIDIA Corporation (NVDA))가 수요일 장 마감 후 발표한 3분기 깜짝 실적 덕분에 11월 전체 시장의 악화 흐름이 일시적으로 멈췄다. 최소한 단기적으로 그렇다. 여기에 윈도드레싱, 전통적인 ‘산타랠리’ 등 계절적 요인까지 더해지면, 주식시장은 적어도 보합세를 유지하거나 2025년을 상승 마감할 여지도 있다.
GuruFocus
그러나 이런 현상만으로는 역사적 관점에서 본 주식 시장 밸류에이션에 대한 우려를 덜어주지 못한다(이는 ‘이번엔 다르다’는 주장에 회의적인 투자자들이 시장을 평가할 때 참고하는 핵심 지표로도 볼 수 있다). 최근 시장 내 여러 버블에서 뚜렷한 균열이 나타나기 시작했다. 그리고 NVIDIA의 3분기 실적 서프라이즈 이전에도 이미 주식시장은 분명한 약세 신호를 보이고 있었다.
Shiller PE Ratio (Multpl)
AI 버블
이 부분은 최근에도 다뤘기 때문에, 기존 기사에서 언급한 내용을 반복하지는 않겠다. 그러나 다시 짚어야 할 두 가지 핵심 주제가 있다. 첫째, 대형 기술주들이 GPU 감가상각 기간을 3년이 아니라 5년으로 잡는 등 점점 더 공격적인 회계정책을 도입하고 있다는 점이다.
Wikipedia
이러한 방식은 단기적으로 실적과 수익성을 부풀리는 효과가 있다. 그러나 이 방식이 정확하지 않다면, 이익이 과대 계상되고 장기 자본적 지출과 교체 비용은 과소 계상된다. 대형 데이터센터에서 24시간 가동되는 GPU의 실제 수명은 과연 몇 년일까? 2년일까? 3년일까? 무어의 법칙이 더 이상 적용되지 않는 것일까? 정확한 답은 알 수 없지만, 블랙웰 GPU의 수명이 5년까지 갈 가능성은 매우 낮아 보인다.
Paul Kedrosky
다음으로 과소평가되고 있다고 생각하는 점은, 빅테크 기업들이 AI 인프라에 투입하는 막대한 자금을 이제는 잉여현금흐름이나 보유 현금만으로 충당할 수 없다는 사실이다. Oracle (ORCL), Meta Platforms (META) 등 더 많은 기업들이 채권 발행을 통해 수십억 달러를 조달하고 있다. 이를 위한 특수목적법인도 속속 등장 중이다.
Bloomberg, JPMAM – Mid September 2025
이해할 만한 상황이다. Amazon (AMZN)의 2026년 예상 설비투자 예산은 2023년 대비 약 3배에 달한다. 이 온라인 소매 및 클라우드 서비스 기업은 최근 2022년 이후 첫 번째로 150억 달러 규모의 미국 채권 발행에 나섰다. 이에 따라 자사주 매입에 쓸 현금이 줄고, 이자비용도 증가한다. 2023년 초 Meta Platforms는 400억 달러 규모의 자사주 매입 계획을 발표했지만, 이제는 AI 인프라 투자 자금을 조달하기 위해 부채를 발행하고 있다.
이러한 변화가 매그니피센트 7의 향후 분기 및 연간 실적 성장에 얼마나 영향을 미칠까? S&P 493종목의 이익 성장률이 미미한 상황에서, 이 변화가 전체 시장의 이익 성장에 어떤 영향을 미칠까?
암호화폐 버블
Bitcoin Price (MarketWatch)
지난 6~8주 사이 터지기 시작한 또 다른 버블은 암호화폐다. 이 하락세는 금융 언론에서 크게 주목받지 못했다. 비트코인은 10월 6일 일시적으로 12만5천 달러를 넘어섰다가 이후 25% 넘게 하락했다. 이더리움도 최근 3개월 동안 비슷한 낙폭을 기록했다. 거래량이 적은 알트코인은 그 이상으로 급락했다.
Ethereum Price (Marketwatch)
국채 버블
U.S. Debt to GDP Ratio (FRED)
미국 연방 부채는 최근 38조 달러를 돌파했다. 미국의 부채 대비 GDP 비율은 약 120% 수준에 머물러 있다. 이 막대한 부채를 차환해야 하는 상황이, 장기 국채 수익률을 기준으로 산정되는 평균 모기지 금리가 2024년 여름(연준이 현재까지 총 125bp 금리를 인하하기 전 시점)과 비슷한 수준에 머무는 주된 이유다.
U.S. Average Mortgage Rates (Macrotrends)
미국의 부채 버블도 심각하지만, 다른 선진국들은 상황이 더 나쁘다. 대표적으로 세계에서 두 번째로 고령 인구 비율이 높은 일본이다. 일본의 부채 대비 GDP 비율은 미국의 두 배가 넘는다.
Japan Debt to GDP ratio (FRED)
최근 일본 국채 수익률이 급등하면서 상황이 더욱 심각해지고 있다. 30년 만기 일본 국채 수익률은 약 3.4%, 20년 만기 국채 수익률은 2.85% 수준이다. 이는 1999년 6월 이후 최고치다. 이같은 상황은 글로벌 부채 시장에 충격을 줄 수 있는 만큼, 신중한 투자자라면 반드시 주목해야 한다.
주택 버블
최근 기사에서 침체에 빠진 미국 주택 시장을 다시 다뤘다. 주거용 부동산 시장에서 가장 투기적인 부문은 전통적으로 콘도미니엄이다. 이 시장의 약세는 결국 단독주택시장에도 전이된다. 아래에서 볼 수 있듯, 코로나19 팬데믹 이후 가격이 급등했던 지역을 중심으로 콘도 시장의 버블이 눈에 띄게 꺼지고 있다.
Wolf Street, Zillow
상업용 부동산(CRE) 버블
WFH Research, Wolf Street
마지막으로 상업용 부동산(CRE) 시장에서 나타나는 균열에 주목한다. 오피스 부동산 가치는 로스앤젤레스, 시카고, 휴스턴 등 주요 도시에서 팬데믹 이전 대비 이미 붕괴 수준이다. 코로나 이후 가상 근로 인구의 폭증과 관리비, 보험료, 공공요금, 세금 등 각종 비용 증가, 높은 공실률이 복합적으로 작용하며 오피스 가치에 악영향을 미쳤다.
Trepp – August 2025
오피스 부동산을 담보로 한 CMBS 연체율은 2022년 저점 대비 약 6배 급등했다. 이는 연준이 폴 볼커 시절 이후 가장 공격적인 긴축 정책을 단행한 해이기도 하다. 현재 CMBS 연체율은 12%에 육박하며, 글로벌 금융위기 당시 정점을 상회한다. 오피스 부동산을 담보로 한 CRE 부채만 약 1조3천억 달러 규모다.
Mortgage Bankers Association – February 2025
다가구 부동산 역시 CRE 부채가 약 2조3천억 달러에 달하는데, 이 시장도 빠르게 악화되고 있다. 13개월 만에 CMBS 연체율이 두 배로 뛰어 7%에 육박한다. 다가구 부동산 소유주 역시 오피스 부동산과 마찬가지로 보험료, 세금, 유지비용 상승이라는 비용 압박을 받고 있다. 게다가 전국적으로 임대료 상승세가 둔화되고, 일부 지역에서는 하락세로 전환되고 있다.
Apartment List – October 2025
이러한 시장 전망과 곳곳에서 드러나는 다양한 버블에 대한 경계심을 감안할 때, 내 포트폴리오 역시 계속해서 보수적으로 운용하고 있다. 의외일 수 있으나, 현재 포트폴리오의 75%를 합리적 밸류에이션을 보이는 소수 종목을 중심으로 커버드 콜 포지션에 할당했다. 내 시장 전망을 고려하면 비중이 높은 편이다. 하지만 40년 이상 투자 경험에서 얻은 교훈 중 하나는, 시장 버블은 본래보다 훨씬 오래 지속될 수 있다는 점이다. 앨런 그린스펀은 1996년 말 주식시장을 ‘비이성적 과열’로 진단했지만, 실제 그 대형 버블이 터지기까지 3년 넘게 더 걸렸다.
포트폴리오의 1%는 향후 12~15개월 동안 시장이 20~30% 급락할 때 큰 수익을 노릴 수 있는 아마겟돈형 트레이드로 구성했다. 나머지는 단기 국채와 현금에 두고, 시장이 좀 더 매력적인 진입 시점을 제공할 때까지 기다리고 있다.
역사를 냉철하게 살펴보면 지금 우리가 버블 한가운데에 있다는 사실이 그 어느 때보다 명확하게 드러난다.
투자자는 모두가 비상구로 빠져나갈 수 없게 되기 전에 포트폴리오의 리스크를 줄여야 한다.
Jonathan Kitchen/DigitalVision via Getty Images
일부 경제학자와 투자자들은 버블이 붕괴하기 전에는 우리가 버블 속에 있는지 알 수 없다고 주장한다. 또 어떤 이들은 애초에 버블이라는 것 자체가 존재하지 않는다고 말한다. 나는 이 두 입장 모두 강하게 반대한다. 이 글에서 나는 지금 우리가 버블 한가운데에 있다는 증거가 그 어느 때보다 명확하다고 주장한다.
따라서 투자자들이 이에 따라 포지션을 조정하고자 한다면(예를 들어, 고위험 자산을 매도하거나 일부 종목에 공매도를 검토하는 등), 지금이야말로 행동에 나설 수 있는 가장 분명한 시기라고 본다.
버블의 전형적 특징들
현재 우리가 버블 국면에 있는지 판단하려면, 버블의 다양한 특징들을 살펴보고 그것들이 지금 시장에 얼마나 나타나고 있는지 점검하는 것이 도움이 된다. 내가 볼 때 아래의 특징들은 버블을 대표하는 가장 중요한 징후에 해당하며, 각각이 현재 환경에서 어느 정도로 나타나고 있는지에 대한 관찰을 덧붙인다.
AI는 새로운 산업혁명으로 평가받으며, 경제 생산성, 생활 방식, 미래에 대한 우리의 인식까지 근본적으로 바꿀 것이라는 기대를 모으고 있다. 이런 미래 내러티브는 백지 상태이기 때문에 투자자들은 거의 무한대에 가까운 기대감을 덧씌우고 있으며, 무엇도 지나치다고 느껴지지 않는다. 그 결과 집단적 기대는 역사상 드물게 높은 수준까지 치솟았다. 이는 특히 AI 분야에 직접적으로 관여하는 기업들의 밸류에이션에서 극명하게 드러난다.
미래에 대한 높은 기대를 반영하는 밸류에이션
다양한 밸류에이션 배수(예: 주가매출비율, 주가수익률 등)는 본질적으로 투자자들이 해당 기업의 미래 성장에 대해 얼마나 높은 기대를 갖고 있는지 보여주는 지표다. 밸류에이션 배수가 낮다는 것은 성장에 대한 기대가 낮거나 오히려 감소를 예상하는 것이고, 높다는 것은 성장 기대가 크다는 의미다. 중요한 점은, 밸류에이션 배수가 낮은 기업이 반드시 저평가된 기회를 의미하는 것은 아니며, 배수가 높은 기업이 반드시 고평가된 것은 아니라는 점이다. 오히려 진정한 저평가주는(즉, 향후 실적이 시장의 낮은 기대를 뛰어넘을 기업은) 미래에 대한 기대치가 실제보다 과소 반영된 경우다.
반대로, 주가수익률이 낮은 기업이 실제로는 시장이 예상한 것보다 훨씬 더 나쁜 미래를 맞이할 수 있기 때문에 비싸다고 볼 수 있다. 마찬가지로, 주가수익률이 높은 기업도 시장의 기대를 초과하는 성장세를 보인다면 오히려 저렴하다고 볼 수 있다.
하지만 통계적으로 볼 때 저평가주는 낮은 밸류에이션 배수에서 더 많이 발견된다. 왜냐하면 이들 기업은 기대를 뛰어넘을 여지가 많기 때문이다. 반면, 이미 ‘완벽하게 반영된’ 높은 밸류에이션 기업은 추가적인 호재가 반영될 공간이 적다.
따라서 시장 전체의 밸류에이션이 높다는 것은 시장이 미래에 대해 상당히 높은 기대를 반영하고 있음을 의미한다. 그리고 현재 주식시장의 밸류에이션은 역사상 최고치 또는 최고치 근처에 위치해 있다. 이는 앞으로의 현실이 이 같은 기대를 뛰어넘는 일이 매우 드물 것임을 시사한다. 즉, 현 주가가 저렴하고 매력적이었음이 나중에 입증될 가능성은 극히 낮다는 뜻이다.
혹시 모르는 이들을 위해, 역사적으로 가장 신뢰받는 두 가지 증시 밸류에이션 지표를 소개한다.
이 두 가지는 전체 시장에서 가장 많이 언급되는 밸류에이션 지표다. 그리고 다른 주요 밸류에이션 지표들 역시 거의 동일한 메시지를 준다. 즉, 미국 기업(특히 대형주)의 미래에 대한 시장 기대가 역사상 매우 높은 수준이다. 이런 시기야말로 투자자들의 기대가 지나치게 높았음이 곧 드러나게 되는 구간이다. 이런 시기에는 투자금 손실이 클 확률이 높다.
‘이번에는 다르다’
하지만 실제로 버블 한가운데에 들어서면, 투자자들은 자신들이 과거와는 완전히 다른 시기를 살고 있다고 굳게 믿는다. 이로 인해 손실을 볼 수 있다는 우려를 거의 하지 않는다. 버블이 진행되는 동안, 투자자들은 종종 “왜 이렇게 비싼 가격에 투자하느냐?”는 질문을 받지만, 거의 늘 “이번에는 다르다”는 답변이 나온다.
“AI가 세상을 바꿀 것이다.”
“AI는 우리가 한 번도 경험하지 못한 경제적 번영을 가져올 것이다.”
“AI 덕분에 100년 걸릴 의학 연구가 2~3년 만에 가능해질 것이다.”
이 외에도 수많은 기대가 쏟아진다. AI라는 혁신 기술의 백지성과 참신함 덕분에 투자자들은 비현실적인 기대까지도 자유롭게 투영할 수 있다. 하지만 역사가 남긴 교훈은 언제나 같다. 철도, 라디오, 자동차, 인터넷 등 세상을 바꾼 모든 기술은 결국 어느 정도 예상한 대로 세상을 바꿨다. 하지만 대중의 열광, 특히 투자자들의 기대와 흥분은 언제나 너무 멀리까지 앞서나갔다. 기술이 가져올 번영의 크기나, 투자자들의 수익 실현 시기, 승자 기업이 누구인지에 대해 지나치게 낙관했다.
또 한 가지, “기성세대는 모른다”는 주장을 펴는 젊은 투자자들이 늘 등장한다. (이 현상은 아마도 이 글의 댓글란에도 나타날 것이다.) 이들은 전례 없는 심각한 시장 하락을 직접 경험하지 못했기에, 정말 상황이 나빠질 때 벌어질 수 있는 일에 대한 두려움이 부족하다. 이런 교훈은 결국 직접 체험하지 않고서는 제대로 배울 수 없다. 하지만 언젠가는 반드시 학습된다.
투기
버블에서는 투기가 확산된다. 투기와 투자 사이의 차이를 두고 다양한 논의가 있으나(대표적으로 벤저민 그레이엄의 『현명한 투자자』 참고), 직관적으로도 우리는 그 차이를 알 수 있다. 예를 들어, 코카콜라(KO) 주식을 장기 보유 목적으로 매수하는 것은 ‘투자’로 간주한다. 반면, 최근 상장한 AI 데이터센터 스타트업(적자를 내고 있는)에 투자하는 것은 ‘투기’로 본다. 전자는 결과가 대체로 예측 가능한 반면, 후자는 결과의 변동성이 매우 크고 불확실하다.
현재 시장을 둘러보면 투기가 만연하다. AI의 미래에 대한 막연한 기대와 예측, AI 인접 사업들에 대한 근거 없는 흑자 전환 기대가 넘친다. AI와 관련된 사업 모델만 있으면 벤처캐피털 자금 유치가 당연시되며, ‘AI’라는 키워드만으로 스타트업의 펀딩 확률이 과거 평상시보다 훨씬 높아진다. 금 또한 예전보다 한층 투기적 자산이 되었고, 비트코인 역시 투기 열풍이 최고조에 달했다. 시장 전체가 투기 일색이다.
악재도 호재로, 호재는 더욱 호재로 받아들여진다
2025년 4월 초 ‘해방의 날’ 이후, 증시는 어떤 악재가 닥쳐도 멈추지 않고 상승 곡선을 그려왔다. 이스라엘-이란 분쟁, 미국의 이란 미사일 공격 등 지정학적 위기도 시장은 대수롭지 않게 받아들였다. 미국 내 정치적 긴장과 주방위군 투입조치도 주가는 신경쓰지 않았다. 노동시장과 소비자의 약화 신호가 점점 커졌지만, 증시는 오히려 더 상승했다. 이제는 AI 중심 경제가 되면 소비자도 중요하지 않다는 논리까지 나온다.
이렇듯 각종 악재에도 아무런 동요가 없다. 오직 내러티브 하나가 모든 것을 지배한다. ‘AI가 모든 것을 근본적으로 바꿀 것이니, 그 과정에서 발생하는 부수적 피해는 지금 주가에 충분히 반영되었다’는 생각이다.
레버리지 확대
가격이 오를수록 투자자들은 수익률 극대화를 위해 과거 버블 때와 마찬가지로 점점 더 많은 레버리지를 활용한다. S&P 500이 최근 고점에 도달했을 때 게재된 이 기사는 현 상황의 레버리지 위험을 여실히 보여준다. 이런 패턴은 주기마다 반복된다. 시장의 고점에서는 과도한 레버리지로 리스크를 키우고, 저점에서는 레버리지 노출을 급격히 줄이며 오히려 손실을 키운다. 이번 역시 예외가 아니다.
시장 집중도 심화
버블 국면에서는 시장 내 승자 종목이 전체 지수에서 차지하는 비중이 극단적으로 커진다. 이는 시가총액 가중 지수의 특성상 자연스러운 현상이다. AI 내러티브가 시장을 지배한다면, AI 인접 종목이 지수 내에서 과대 대표되는 것이 정상이고, 실제로 그런 현상이 뚜렷하게 나타난다. 현재 S&P 500 상위 8개 기업(모두 AI 인접)이 지수의 37% 이상을 차지한다. 과거 닷컴버블 때는 상위 10개 기업이 27%를 겨우 넘는 수준이었다.
이 기사가 게재된 이후로 상황은 더 악화됐다. 과거 버블의 메아리가 점점 더 크게 울린다.
과도한 자본 투자
‘내러티브 기술’이 사회 인프라 재편을 요구하는 버블 국면에서는 인프라 구축을 위한 대규모 자본 투자가 반복된다. 대표적인 예가 1800년대 철도 버블(여러 차례 반복)과 90년대 말 닷컴버블 당시 광케이블 투자다. 현재는 데이터센터 인프라에 수십조 달러 규모의 자본 투자가 예고된 상황이다. 흥미로운 점은 과거 철도나 광케이블은 투기 이후에도 사회에 유용한 자산으로 남았지만, 이번 AI 데이터센터의 GPU 등은 수명이 몇 년에 불과해 버블 붕괴 후에도 사회에 남을 가치가 불분명하다는 점이다.
투자 논리의 위험요인
나의 논리를 위협하는 세 가지 주요 리스크가 있다.
첫째, 어쩌면 우리는 자본 투자를 정말 절묘하게 하고 있을지도 모른다. 즉, 모두가 합리적으로 투자해 적절한 수익률을 확보하고 있을 가능성이다.
답변: 전혀 설득력이 없다고 본다. 만약 그렇다면 자본주의 역사상 대형 기술 혁신 이후 시장 참여자가 100% 합리적으로 행동한 첫 사례가 될 것이다. 오히려 AI 인프라에 대한 과잉 투자라는 직관적 해석이 더 타당하다.
둘째, 최종 사용자 수요가 충분해 경제성이 맞춰지고, 실질적 비즈니스가 적시에 등장할지 모른다.
답변: 물론 AI 서비스(예: Gemini, ChatGPT, Claude Code 등) 수요는 분명 존재한다. 그러나 시장은 AI 공급업체들이 원가를 충당할 수 있을 만큼의 수요와 가격력을 보여주지 못했다. 무엇보다 OpenAI의 비즈니스 사례를 보면 매출 1달러당 수차례의 비용이 발생하는 구조다. 이는 지속 불가능하다. 현 시점과 수익성 확보까지의 간극이 너무 크고, 과도한 자본 투자 비용까지 짧은 시기에 회수해야 한다는 점에서 극히 회의적이다.
셋째, 생산성·효율성 측면에서 경제적 가치가 급격히 높아져 현재 밸류에이션이 정당화될 수도 있다.
답변: 아직까지 그런 현상은 입증된 적이 없다. 오히려 여러 보고서에서 AI 도구가 오히려 비효율을 초래한다고 지적한다. 막대한 투자가 정당화될 만큼 생산성 향상이 단기간에 실현되기는 매우 어렵다. 설령 극단적 백색 칼라 일자리 대체가 현실화되어도 경제적 충격이 불가피하다고 본다.
결국 ‘버블이 아니다’라는 반론 논리는 설득력이 부족하다(이 글 전체의 요지이기도 하다). 이들 반대 논점들은 앞서 언급한 리스크에서 벗어나지 못해 나에게 큰 우려가 되지 않는다.
효율적 시장론자들과 달리, 나는 버블이 실제로 존재한다고 본다. 그리고 버블은 지나고 나서만 보이는 것이 아니라, 지금처럼 명확한 징후가 드러날 때 진단할 수도 있다고 생각한다. 물론 미래는 누구도 예단할 수 없다. 하지만 현재 환경은 그만큼 명확하다고 본다.
다른 글에서도 밝혔듯이, 지금이야말로 AI 관련 투자 자산을 매도하거나, 상황에 따라 공매도를 검토할 시점이라고 본다. 이렇게 하면, 버블 붕괴의 정점은 아니더라도 상대적으로 높은 가격에서 매도할 수 있을 것이다. 남들이 계속 탐욕을 부릴 때야말로 두려움을 가져야 할 때다.
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