Seeking Alpha에 25년 3분기 인텔 실적 분석 보고서가 올랐기에 소개해 본다 인텔 실적에 대해 (매출과 EPS 모두 예상치 상회): 디테일에 숨겨진 진실을 근거로 투자의견 하향 의견을 제시하고 있다.

요약

• 인텔(Intel Corporation)은 2025년 3분기 실적에서 매출과 EPS 모두 예상치를 상회하는 깜짝 실적을 기록했다. 그러나 표면적인 실적 호조 이면을 들여다보면 펀더멘털의 지속 가능성에 대한 우려가 드러난다.
• 이에 따라 엔비디아, 소프트뱅크, 미국 정부 등 주요 기관의 지지에 힘입어 형성된 INTC 주가의 모멘텀에 의문이 제기된다.
• 이번 실적은 인텔이 향후에도 꾸준히 실행력을 보여줄 수 있는지에 대한 관심을 다시 환기시킬 것으로 보인다. 그러나 수요 가시성의 한계, 심화되는 경쟁, 그리고 자본집약도 증가로 인해 이러한 실행력은 여전히 도전받고 있다.

최근 몇 달간 인텔(Intel Corporation, INTC) 주가는 빠르게 상승했다. 이 배경에는 엔비디아(NVDA)와 소프트뱅크(SFTBY, SFTBF), 그리고 미국 정부 등 주요 시장 주도 기업 및 기관과의 우호적인 R&D 협업과 투자 유치가 크게 작용했다. 의미 있는 기술 진전이 부족한 상황임에도 불구하고, 이와 같은 업계의 지원은 인텔을 ‘도널드 트럼프 대통령 행정부’에서 부상한 ‘Made in America’ 수혜주로 각인시키는 역할을 했다. 특히 최근 엔비디아와의 협업은 불확실한 AI 전략에도 불구하고 인텔의 제품 로드맵을 시장이 인정한 것으로 해석돼, 향후 성장 기대감을 키웠다.

그러나 최근 실적 발표는 이러한 기대감 이면에 숨겨진 약점을 드러냈다. 표면적으로는 매출과 이익 모두 예상치를 상회했으나, 실적 내역을 자세히 살펴보면 경쟁사의 빠른 기술 진보로 인해 인텔이 이를 따라잡으려면 장기적이고 막대한 자본 투입이 필요해 실행 리스크가 여전히 높다는 점이 확인된다.

결국, 최근 주가 상승은 실질적인 펀더멘털이 뒷받침되지 않은 상태에서 인텔의 하방 위험만 키운 셈이다. 앞으로 인텔은 CEO 립부 탄의 리더십 아래 다시 한 번 턴어라운드를 이끌 실행력에 모든 시선이 집중되는 중요한 기로에 서 있다. 주가 밸류에이션 멀티플 확대로 시장 기대치는 계속 높아지고 있다.

2025년 3분기 실적 개요

최신 실적 발표 기준으로 인텔은 연간 기준 적자 전환이 확실시되고 있으며, 향후 전망도 불투명하다.

3분기 실적은 전년 대비 3% 증가한 137억 달러로, 시장 컨센서스를 4% 가량 상회했다. 한편, 가장 중요한 현재 분기(4분기)에 대한 가이던스에는 여러 하방 리스크가 내재돼 있다. 경영진은 4분기 매출을 128~138억 달러로 전망하고 있는데, 중간값 기준으로는 7%가량 감소하는 수치다. 이는 주력 사업인 CCG(클라이언트 컴퓨팅 그룹)가 3분기와 유사한 중-10%대 초반의 성장에 그칠 것으로 예상되며, 데이터센터 및 AI(DCAI)와 파운드리 부문은 지속적인 실적 부진이 이어질 것이란 의미다.

특히, 4분기에는 인텔의 최신 18A 공정 기반 최초 클라이언트 프로세서인 Panther Lake의 출하가 시작될 예정이다. 신규 인텔 코어 울트라 칩이 AI PC로의 전환에 힘을 보탤 것이라는 기대감이 크다. 이는 특히 기업 시장에서 업그레이드 사이클이 본격화되는 가운데, 가트너의 최신 추정치와도 일치한다. 올해 AI PC가 전체 PC 판매의 3분의 1 가까이 차지할 것으로 전망되는데, 이는 주로 비즈니스 부문 수요 때문이다. 그러나 인텔의 4분기 가이던스에서 암시하는 CCG 성장 폭이 제한적이라는 점은, 모멘텀이 크지 않음을 시사한다.

이로 인해 인텔의 순이익(바텀라인)에는 장기적인 압력이 계속될 전망이다. 이는 누적 적자를 확대시키는 요인이 된다. 실제로 인텔은 0.23달러의 EPS를 기록했는데, 이는 컨센서스 0.01달러를 크게 웃도는 수치다. 하지만 이는 일상적 영업활동이 아닌 Altera 부분 매각에 따른 일회성 이익 영향이 크다. 한편, 3분기 매출총이익률은 38%로, 내부 가이던스(34%)를 상회했다. 그러나 CCG 부문(인텔의 가장 수익성 높은 사업이자 FCF 핵심 부문)의 영업이익률은 전년 대비 44bp 하락하며, DCAI 및 파운드리 부문의 마진 개선 효과를 상쇄했다. 두 부문 모두 아직 회사 전체 이익에 기여하지 못하는 상황이다.

CCG가 인텔 내에서 가장 빠르게 성장하고 수익성이 높은 사업임을 고려할 때, 4분기 Panther Lake의 보수적 증설은 인텔의 안정적 수익성 회복 시점을 더욱 불확실하게 만든다. 이는 현재 주가 프리미엄에 충분히 반영되지 않은 단기적인 주요 리스크로 볼 수 있다.

이러한 불확실성은 중장기적으로도 이어질 전망이다. 인텔의 자본집약적 턴어라운드에 대한 신뢰마저 추가적으로 훼손될 위험이 존재하기 때문이다. 최근 인텔 경영진은 파운드리 18A 공정의 수익화에 대해 내부 물량만으로도 긍정적 트랙을 그릴 수 있다고 자신했으나, Panther Lake의 4분기 출하 부진은 마진 개선까지의 시간이 더 길어질 가능성을 시사한다. 여기에 2026년 상반기 18A 기반 Clearwater Forest 출하까지의 실행 리스크(데이터센터 일반 서버 구축 수요 둔화)가 겹치면서, 인텔 파운드리의 2027년 손익분기점 달성 목표는 계속 불확실한 상태다.

하락 악순환에 빠질 위험

현 CEO 립부 탄이 파운드리 전략을 지속 추진하고, 인텔 프로덕츠가 Gaudi 및 Falcon Shores GPU 로드맵 폐기 후 데이터센터 AI 프로세서에 재도전하기로 한 결정은 향후 R&D와 설비투자(자본적 지출)가 크게 증가함을 의미한다. 수년간의 턴어라운드 시도가 결실을 맺지 못한 상황에서, 인텔은 더욱 어려운 환경에 직면해 있다.

실제로 인텔은 하락의 악순환이 심화되고 있다. 인텔 프로덕츠의 제품 로드맵 확대와 인텔 파운드리의 ‘4년간 5개 노드(5N4Y)’ 전략 완성에도 불구하고, 경쟁사와의 기술 격차는 오히려 벌어지고 있다. 이는 데이터센터 AI 하드웨어 시장에서 인텔의 부재, 그리고 최근 수년간 AMD(AMD) 등 경쟁사 대비 Xeon의 점유율 지속 하락에서 확인된다. 기술력 열세는, 파운드리 18A의 제한된 외부 물량에서도 드러난다. 인텔은 업계 선도기업 TSMC(TSM)의 우려에도 불구하고 18A가 가장 진보된 대량 생산 공정이라고 주장해왔으나, 설득력이 부족하다.

반도체 업계 전반이 AI 기술 진보에 초점을 맞추고, 경쟁사들이 연간 주기로 빠르게 제품을 업그레이드하는 가운데 인텔은 자본과 시간이라는 이중의 압박에 놓여 있다. 이는 최근 출시된 저가형 AI칩 ‘Crescent Islands’ 등 인텔 자체 제품뿐만 아니라, 파운드리 사업에도 해당된다.

특히 파운드리의 5N4Y 전략은 턴어라운드와 관련해 점점 비용 부담만 가중되는 미완의 과제가 되고 있다. 외부 고객의 18A 채택이 제한적이어서, 그간 경영진이 강조한 파운드리의 공정 기술 리더십은 사실상 무의미해졌다. CEO 립부 탄도 최근 차세대 14A 공정 개발은 외부 수요 확보에 달려 있다고 언급했다. 내부 물량만으로는 관련 투자에 대한 단위 경제성 확보가 어렵기 때문이다(유닛 이코노믹스 → 단위 경제성). 시간이 촉박한데, 주요 차세대 프로세서 설계가 이미 업계 리더 TSMC 공정에 맞춰 확정되고 있다.

예를 들어, AMD는 차세대 Zen 6 EPYC ‘Venice’ 서버 CPU를 TSMC N2 공정에서 생산할 계획이고, 개발 중인 최첨단 Instinct MI500 Series AI 가속기도 TSMC N2P 공정에서 2027년 출하 예정이다. 한편, 엔비디아의 차세대 Rubin 데이터센터 GPU 또한 TSMC의 첨단 공정에서 내년에 출하될 계획이다.

즉, 인텔 파운드리가 GPU/CPU의 본격적 외부 채택에 성공할 시점은 최소 2028년 이후로 밀릴 가능성이 높다. 이처럼 예상보다 긴 타임라인은 인텔에 추가적인 하방 리스크다. 실제로 TSMC는 최근 실적 발표에서 2028년까지 아리조나 공장에 N2 이하 첨단 공정 용량의 30%를 확보할 계획임을 재확인했다. 이는 인텔 파운드리의 ‘Made in America’ 프리미엄을 약화시키고, 경쟁을 한층 심화시킨다.

물론, 파운드리는 커스텀 ASIC(특화형 반도체)에서는 일정 역할을 유지하고 있다. 최근 엔비디아 커스텀 x86 CPU, 마이크로소프트(MSFT) ‘Maia 2’ 자체 AI 칩 수주 등이 그 예다. 그러나 커스텀 ASIC은 대규모 GPU에 비해 규모가 작아 수익성이 낮고, 단위 경제성도 불리하다. 파운드리 14A 착수를 더욱 어렵게 만드는 요인이다. 외부 수요 확대 없이 내부 물량만으로는 이 부문이 자본 악순환에서 벗어나기 힘들다. 이는 경쟁력을 유지하기 위한 R&D 투자에도 제약을 주고, 수익성 개선 역시 더욱 복잡하게 만든다.

매출 집중도 리스크

기존 분석에서 언급했듯, 인텔의 현 주가는 연평균 20% 이상의 수년간 성장을 시장이 기대하는 밸류에이션을 반영하고 있다. 하지만 3분기 3% 성장, 최근 수 분기 연속 둔화, 그리고 4분기 성장 반전 위험까지 고려하면 실현 가능성은 낮아 보인다. 특히, 향후 제품 로드맵에서 외부 수요 확보가 불확실하다는 점이 주가의 가장 큰 부담으로 남아 있다.

현재 주가 프리미엄이 반영하는 기대치를 충족하기 더 어렵게 만드는 요인은 특정 사업/지역에 대한 매출 집중도가 더욱 심화되고 있다는 점이다. CCG가 인텔 내 성장과 영업현금흐름 창출의 핵심으로, 3분기 전체 매출의 62.5%(전년 대비 11bp 증가)를 차지했다. 4분기 CCG 전망이 부진할 경우 주가에 미치는 영향도 커진다.

여기에 CCG의 매출 집중도는 중국 의존도 심화로 더욱 높아진다. 2024년 기준 중국은 인텔의 최대 시장으로, 총 매출의 29%를 차지했다. 이는 주로 클라이언트 프로세서 판매에서 발생하며, 인텔의 첨단 Xeon 서버 CPU는 수출 규제 대상이기 때문이다.

이처럼 인텔은 규제 및 무역 마찰에 더욱 취약하다(관련 분석 참고). 실제로 미국의 AI 칩 수출 규제가 AMD, 엔비디아 대비 인텔의 중국 매출에 미치는 영향은 제한적이었으나, 중국의 외국산 칩(특히 AI 컴퓨트용) 사용 제한 기조가 이어지면 PC 시장(인텔이 점유율 1위)에도 파급될 수 있다. Panther Lake가 AI 워크로드 중심 엣지 성능 향상에 초점을 맞추고 있다는 점은, 미-중 무역 갈등 심화 시 수출 규제 트리거가 될 수 있다.

이러한 매출 집중도 리스크를 상쇄할 요인은 제한적이다. DCAI와 파운드리 모두 아직 실행 단계에 머물러 있기 때문이다. DCAI는 Xeon 서버 CPU 판매에 심하게 의존하는데, 이는 범용 컴퓨트 수요가 둔화되는 상황에서 지속 가능성이 낮다. 한편, Crescent Island 출시로 데이터센터 AI 하드웨어에 재도전하며, 향후 투자 부담(설비투자·R&D)도 커질 수밖에 없다.

Crescent Island는 경쟁사 대비 ‘최고의 가격 대비 성능’을 내세우며 추론 연산 최적화, 160GB LPDDR5X 메모리(고대역폭 메모리 미사용), 공랭 서버 호환 등 차별화를 시도 중이다.

이러한 전략은 기회이자 위협이 될 수 있다. 공랭 서버 호환성은 기존 인프라를 재활용하려는 대기업 수요에 어필할 수 있다. 느린 메모리 선택은 미 수출 규제를 우회해 중국 시장 추가 침투 기회를 제공할 수도 있다. 단, 베이징이 외국산 첨단 기술에 대한 거부감을 완화할 경우에 한한다.

그러나 TCO(총소유비용) 최적화를 이유로 기술 수준이 낮은 방식을 고집할 경우, 글로벌 경쟁에서 더욱 뒤처질 위험도 크다. AI 비용 최적화를 위해 커스텀 반도체(실리콘) 도입이 확산되는 추세 역시 Crescent Island의 경쟁력을 약화시킬 수 있다. 여기에 AI 하드웨어를 AMD, 엔비디아와 마찬가지로 연간 주기로 업데이트하겠다는 목표는 R&D 및 자본 부담을 추가로 높일 수밖에 없다.

파운드리 역시 투자수익률(ROI) 및 성장 전망 불확실성이 이어진다. 인텔 14A 공정의 구축은 외부 수요 확보에 달려 있고, 현재로선 시장 진입 시점이 불확실해 물량이 충분하지 않을 전망이다.

펀더멘털 관점에서의 평가

이상 종합하면, 인텔의 최신 실적은 약한 펀더멘털과 과도한 밸류에이션(주가) 간 괴리를 경계해야 함을 보여준다. 이러한 미스매치는 최근 발표된 엔비디아 협업 등 여러 파트너십의 후속 효과나 펀더멘털 기여가 제한적인 점, 마이크로소프트 Maia 2 파운드리 계약이 기존 Pat Gelsinger 시대 계약에 추가적인 것인지 불확실한 점 등으로 더욱 심화됐다.

결과적으로, 인텔이 현재 주가에 반영된 연평균 20% 초과 다년 성장에 도달할 가능성은 매우 낮다고 본다. 3분기 실적과 4분기 가이던스를 감안하면, 올해 매출 성장률은 전년과 유사한 533억 달러로 추정된다. CCG 판매가 가장 높은 비중과 성장률을 유지할 것이고, 장기적으로는 전체 매출이 2030년까지 연평균 13.9% 성장할 것이다. 이 수치는 인텔 프로덕츠와 파운드리 각 부문의 12% 연평균 성장(사업간 상쇄 및 기타 매출 조정 반영)을 전제로 하며, DCAI 및 반도체 제조 분야의 높은 실행 리스크를 내포하고 있다.

Intel_-_Forecast_Financial_Information.pdf

한편, 인텔의 지속적 수익성 회복은 최소 2026년 하반기 이후에야 가능할 전망이다. Panther Lake 및 Clearwater Forest 관련 단계적 투자 비용(램프업)이 내년 상반기까지 이어져, 인텔의 이익률에 추가 압박을 가할 것이다.

또한 인텔 파운드리는 2027년 말까지도 손익분기점 달성이 어려울 것으로 예상된다. 인텔 18A 공정이 수익 전환 가능성을 보이고 있으나(매출 감소에도 불구, 분기별 영업이익률 169bp 개선), 파운드리 전체적으로는 14A 개발에 추가적인 R&D 및 자본집약도 부담이 예상된다. 종합적으로, 인텔은 단기~중기 운영 지속을 위해 추가 외부 자금 조달이 필요할 것으로 보이며, 이는 자본비용 부담과 주식 희석 리스크를 높인다.

주가(가격) 평가

이상 분석 및 최근 자본 유입, Altera 부분 매각에 따른 일회성 현금 유입까지 반영해, 인텔의 베이스케이스 목표주가를 26달러(기존 20달러)로 상향 조정한다. 이는 10월 24일 종가(38.16달러) 기준 32%의 추가 하락 여력을 시사한다.

베이스케이스 목표주가는 할인현금흐름(DCF) 방식으로 산출했다. 분석은 앞서 언급한 기초 펀더멘털 추정치에 기반한 향후 5년간의 현금흐름을 반영했다. 인텔의 위험 프로필과 자본 구조에 맞춰 WACC(가중평균자본비용)는 8.9%를 적용했다.

터미널 가치(영구 가치)는 2030년 추정 EBITDA에 3.5%의 영구 성장률(Perpetual Growth Rate)을 적용해 산출했다. 3.5% 영구 성장률은 인텔의 주요 영업 지역의 장기 경제 성장률 전망과 일치한다. 이는 인텔이 2030년 추정 EBITDA 기준으로 장기적으로 현금흐름(steady-state cash flow)을 유지할 수 있는 속도를 반영한다.

하락 리스크에 대한 반론

인텔의 하락 시나리오에 맞서는 핵심 리스크는 업계 및 정부 지원 확대 가능성이다.

현재까지는 기술력 열세와 영업실적에 대한 실질적 영향이 제한적이었음에도, 신규 파트너십 체결에 시장은 긍정적으로 반응했다. 이는 엔비디아의 지지 등으로 추가적 딜 수주, 장기 성장 기대감이 높아진 데 있다.

더 나아가 트럼프 대통령 행정부의 ‘Made in America’ 정책에 따른 정책적 지원은 여전히 인텔에 유효하다. 최근 엔비디아처럼, AMD 등 경쟁사도 현 행정부 기조에 맞춰 인텔 기술을 채택할 가능성이 남아 있다. 또, 인텔 파운드리는 차세대 대규모 GPU 대신 커스텀 ASIC 기회를 노리는 만큼, 하이퍼스케일러 추가 딜 가능성도 존재한다. 커스텀 AI 칩 신흥 강자인 브로드컴(AVGO)과의 협업 역시 기술력에 대한 기존 회의론을 해소할 수 있는 카드다.

최종 평가

실적(매출과 이익 모두 예상치 상회)이라는 표면적 호조 이면을 자세히 들여다보면, 현재 인텔 주가 프리미엄의 상당 부분이 실질 펀더멘털이 아닌 기대와 추측에 근거하고 있음을 알 수 있다. 엔비디아, 소프트뱅크의 최근 지지는 인텔의 ‘Made in America’ 정책 및 AI 시대 전략적 중요성을 일깨우지만, 성장과 이익 회복의 신뢰할 만한 경로는 여전히 부재하다.

향후 18A 기반 Panther Lake, Clearwater Forest의 출하와 파운드리 외부 수주 확대는 인텔이 기술 신뢰성을 재확립할 수 있을지 가늠하는 핵심 모멘텀이 될 것이다. 이는 단기적으로 인텔 턴어라운드 스토리의 신뢰 회복, 그리고 립부 탄 CEO와 Gelsinger 체제의 차별화된 성과를 가르는 중요한 실행 지표다. 그때까지는 제한적 수요 가시성과 지속적인 자본집약도로 인해 인텔의 위험-수익 구조는 현재 프리미엄에서 하방 쏠림이 크다.