오늘 시장은 마이크론 실적에 관심을 보였는데요. 부정적인 것은 마이크론 실적이 시장 컨센서스를 크게 하회하는 실망스러운 것이었다는 것이고, 긍정적인 것은 23년 3분기에는 바닥을 칠것이라고 예상했다는 점입니다.

아무리 분위기가 나빠도 바닥이 보이면 주식시장은 환호하기 마련이죠.

마이크론은 23년 말 반도체 반등을 예상지만, 인력과 자본비용을 줄이고 있습니다.

마이크론 실적 요약

• 매출 : 40.9억 달러로 월가 예상치 41.1억 달러 하회
  주당순익 : 0.04달러 손실로 월가 예상치 0.01달러 하회
• 이번 분기 실적 가이던스
  . 매출 38억 달러로 월가 예상치 37.5억 달러 상회
  . 주당 62센트 손실로 월가 예상치 20센트 손실을 크게 하회

마이크론 시장 예상

• 메모리 시장은 2023년 8월 분기, 23년 하반기에 급격한 반등 예상
• 2022년 DRAM과 NAND 메모리 칩 모두에서 낮은 한 자릿수 감소, 2023년 DRAM 수요는 10%, NAND 수요는 20% 증가할 것
• 데이터 센터 고객들의 재고가 정상화되는데 최소 몇분기 소요
• 2022년 PC 수요 감소는 10% 중반에 달하며, 2023년엔 2019년 수준으로 줄것으로 예상
• 스마트폰 수요는 2022년 10% 감소하고, 2023년에는 소폭 증가할 것(중국 수요 개선 덕분)
• 최근 자동차 관련 매출 30% 증가, 2023년 강력한 성장을 기대

마이크론 실적 분석

개인용 컴퓨터, 스마트폰, 서버에 대한 수요 완화는 마이크론의 실적 결과에 타격을 입혔습니다.

마이크론 테크놀로지는 12월 1일에 종료된 분기(회계년도 23년 1분기)에 실망스런 실적 결과를 발표했지만, 이 칩 제조업체는 회계년도 2023년 8월 분기, 23년 하반기에 메모리 시장의 급격한 반등을 예상했습니다.

실망스런 마이크론 실적은 PC, 스마트폰 및 서버를 포함한 주요 최종 시장의 수요 둔화와 재고 증가를 반영합니다.

이러한 부문의 수요 약화는 잘 알려져 있지만, 마이크론은 거시 경제 상황의 개선을 기다리는 동안 비용을 절감하면서 향후 몇 분기 동안 냉정한 메모리 시장 전망을 제공했습니다.

마이크론의 최고 사업 책임자인 수밋 사다나는 배론과의 인터뷰에서 “공급/수요 불균형은 상당히 어려운 문제였습니다. 분기가 진행될수록 전반적으로 시장 환경이 악화되었고, 우리는 만족할만한 실적을 내기위해 열심히 일해야 했습니다,”라고 말했습니다.”

수요 약화와 과잉 고객 재고에 대응하기 위해 마이크론은 인력을 10% 감축할 계획을 발표했고, 자본 지출액 예상치를 다시 한번 낮췄습니다.

Sadana는 2020년부터 2022년 초까지 PC, 핸드셋 및 서버에 대한 강력한 수요와 광범위한 부품 부족으로 인해 고객이 재고를 비축하게 되었지만, 이제는 최종 시장 수요 감소와 마이크론 고객의 수요 감소로 인해 이러한 추세가 바뀌었다고 지적합니다.

그 결과, 공급 과잉이 심각하고 판매가 급감했습니다.

마이크론은 해당 분기 매출이 전년 동기 대비 47% 감소한 40억 9천만 달러를 기록하여 대부분의 최종 시장에서 수요가 감소한 것을 반영했으며, 다음 분기에 38% 감소한 42억 5천만 달러에 불과한 실적 가이던스를 제시해 이전 가이던스에 비해 2억 5천만 달러를 줄였습니다.

조정된 기준으로 마이크론 주당순이익은 4센트 손실에 해당하는 3,900만 달러를 입었는데, 월가 컨센서스인 매출 41억 달러와 주당 1페니의 손실보다는 양호합니다.

일반적으로 인정되는 회계 원칙에 따라 회사는 주당 18센트인 1억 9500만 달러의 손실을 입었습니다. 비GAAP 기준으로 분기 매출총이익률은 22.9%로 예상치 26%를 밑돌았습니다.

마이크론은 24억 7천만 달러의 자본 지출 후 15억 3천만 달러의 잉여현금흐름을 조정했다고 말했습니다. 마이크론은 4억 2천 5백만 달러치의 자사주를 매입했고, 18억 달러의 순현금을 늘렸습니다.

마이크론의 산제이 메로트라 CEO는 성명에서 고객 재고 개선으로 “이 침체를 극복하면 강력한 수익성”으로 하반기에 더 높은 수익을 낼 것으로 기대한다고 말했습니다.

마이크론은 회계년도 2분기에 매출이 38억 달러, 비GAAP 손실 2억 달러로 주당 62센트 손실을 기록할 것으로 예상합니다. 월가의 컨세서스는 38억 달러와 30센트 손실에 비해서 손실이 더 큽니다.

오늘 오후 실적 발표 어닝 컨처런스에서, 메호트라는 마이크론이 수요 약화에 대응하여 자본 지출과 운영 비용 모두에 대해 “상당한 삭감”을 하고 있다고 말했습니다.

그러나 그는 또한 마이크론이 고객 재고가 감소하는 것을 보고 있으며, 2023년 중반까지 대부분이 “비교적 건강한 수준”에 도달할 것으로 예상했습니다.

마이크론은 이제 웨이퍼 제조 장비 투자를 50% 이상 줄였으며, 2023년 전체 자본 지출 예상치를 80억 달러에서 70억 ~ 75억 달러 사이로 낮추고 2022 회계연도 120억 달러 수준을 밑돌 것으로 예상한다고 말했습니다.

한 가지 새로운 데이터 포인트는 마이크론은 이제 회계년도 2024년 웨이퍼 팹 하드웨어 지출이 2023 회계연도 수준을 밑돌 것으로 예상한다는 것입니다.

마이크론은 또한 “새로운 수요 전망과 필요한 공급 증가”에 맞추기 위해 더 작은 선폭으로 나아가는 속도를 늦추고 있다고 말했습니다.

특히 마이크론은 상여금 중단, 재량지출 축소, 임원 급여 5~20% 삭감, 자발적 감원과 인력 감축을 통한 인원 10% 감축 등 비용 절감 조치를 취하고 있다고 밝혔습니다. 회사의 직원 수는 2022 회계연도 말 현재 48,000명입니다.

마이크론은 자사주 매입 프로그램을 중단했습니다. 11월에 회사는 칩 공장에서 웨이퍼 생산을 20% 줄였다고 발표했으며 사다나는 낮은 수준의 생산이 무한정 지속될 것이라고 말합니다.

마이크론은 주요 고객의 재고 감소로 인해 2023년 데이터센터 수요가 역사적 추세를 “훨씬 밑돌 것”으로 예상한다며 경제 상황이 개선되면 최종 수요가 강화될 것이라고 말했습니다.

Sadana는 일부 데이터 센터 고객이 재고를 정상 수준으로 끌어올리는 데 최소 몇 분기가 걸릴 것으로 예상한다고 덧붙였습니다.

이 회사는 이제 2022년에 PC 유닛 수요 감소가 10%대 중반에 달하고, 2023년에는 2019년 수준으로 더 감소할 것으로 예상하고 있습니다.

팬데믹 기간 동안 수요가 급증했을 때 PC 업계에서는 추가 수요 중 일부가 시간이 지나도 지속 가능할 것이라는 희망이 있었지만 Sadana가 지적했듯이 낙관론자들은 실망할 가능성이 높습니다.

사다나는 “거의 모든 증가가 2019년 수준으로 회복될 것이라는 우리의 예측이 맞는다면 많은 사람들에게 실망이 될 것”이라고 말했습니다.

마이크론은 중국의 수요 개선에 힘입어 스마트폰 유닛이 올해 10% 감소하고 2023년에는 소폭 증가할 것으로 예상합니다.

마이크론은 또한 최근 분기의 자동차 관련 매출이 약 30% 증가했다고 말했습니다. 회사는 거시 경제 환경이 약간의 불확실성을 야기하지만 2023 회계연도에 이 자동차 부문에서 “강력한 성장”을 기대한다고 말했습니다.

마이크론은 2022년 전체 비트 수요 증가는 DRAM과 NAND 메모리 칩 모두에서 한 자릿수 중하위가 될 것이라고 말했습니다. 마이크론은 2023년 D램 수요가 10%, 낸드 수요가 20% 증가할 것으로 예상하고 있습니다.

“두 해 모두 DRAM과 NAND의 수요는 대부분의 시장에서의 최종 수요 감소, 고객의 높은 재고, 거시 경제 환경의 영향, 유럽과 중국의 지역적 요인으로 인해 역사적 추세와 미래의 성장 기대치를 크게 밑돌고 있습니다.”라고 회사는 말했습니다.

마이크론은 또 “2023년 달력에 진입하는 공급 수요 불일치가 심각하기 때문에 2023년 내내 수익성이 도전장을 내밀 것으로 예상한다”고 밝혔습니다.

수요일 늦은 거래에서 마이크론은 1.8% 하락했습니다.

비록 일론 머스크는 동의하지 않지만 이번 테슬라 주가 폭락 사태는 일론 머스크가 투자자들에게 주는 중요한 재무적 교훈을 주고 있습니다.

요즘 테슬라 뿐만이 아니라 테슬라 투자자들도 쉴 틈이 거의 없습니다.

크리스마스 전 주말도 예외는 아닙니다. 지난 며칠 동안, 전기차 제조업체, 테슬라 경영에 대한 트윗이 더 많이 있었습니다.

투자자들은 또한 테슬라의 다음 제조 공장을 어디에 둘지 알게 되었습니다. 그리고 일론 머스크는 투자자들에게 주는 중요한 재무적 교훈을 줍니다.

일롬 머스크 “증권 분석 101” 트윗으로 시장탓을 하다

일론 머스크 테슬라 CEO는 토요일 “증권 분석 101″이라는 트윗을 올렸습니다.

“국채의 ‘무위험’ 실질 수익률(‘risk-free’ real rate of return)이 주식의 훨씬 더 위험한 수익률에 가까워지면 주식의 가치는 하락합니다. 예를들어 국채(T-bills)와 주식(Stocks)이 모두 수익률 10%라면 모두가 전자(국채)를 살 것입니다.”

“As the ‘risk-free’ real rate of return from Treasury Bills approaches the much riskier rate of return from stocks, the value of stocks drop. For example, if T-bills and stocks both had a 10% rate of return, everyone would just buy the former.”

일론 머스크가 금리가 주식 평가에 영향을 미친다고 지적한 것은 맞지만, 퓨처 펀드 액티브 ETF의 게리 블랙이 머스크에 대한 트윗에서 지적했듯이 단기 재무부 채권이 아닌 장기 재무부 채권이 주식 평가에 더 중요합니다.

그리고 투자자들이 연준의 금리 인상이 인플레이션과 경제를 둔화시킬 것이라고 믿기 시작하면서 장기 채권 수익률이 하락하고 있습니다.

“증권 분석(securities analysis)”의 세부 사항은 투자자들과 머스크가 진정으로 논의하고 있는 것이 아닙니다.

일론 머스크는 테슬라 주가 하락을 시장탓으로 돌리고 있음

머스크와 그의 투자자들이 하려는 것은 테슬라 주식의 하락에 책임을 돌리는 것입니다.

머스크는 시장을 비난하고 싶어합니다. 투자자들은 머스크가 트위터에 소비하고 관리하는 시간이 테슬라의 주식과 브랜드에 영향을 미친다는 것을 인정하기를 원합니다.

테슬라 주가는 머스크가 트위터 구매를 완료하기 직전인 2021년 말부터 약 36% 하락했습니다.

그동안 나스닥 종합주가지수는 약 31% 하락했습니다. 포드 자동차(F)와 제너럴 모터스(GM)의 주가는 모두 약 35% 하락했습니다.

그러나 머스크가 트위터를 소유한 이후 테슬라 주가는 33% 더 하락했습니다.

나스닥 지수는 같은 기간 동안 약 1% 하락했습니다. GM과 포드의 주가는 약 5% 하락했습니다.

테슬라 투자자들은 주가 부양 조치를 요구

테슬라 투자자들에게 트위터와 시장 모두에 대해 우려할 만한 충분한 이유가 있는 것 같습니다.

그것은 머스크가 트위터의 CEO를 지명하고 그의 관심을 다시 테슬라로 돌리기를 원하는 많은 투자자들의 요구가 빗발치고 있습니다.

테슬라 투자자들은 또한 테슬라 이사회가 주가를 지지하는 데 도움이 되도록 자사주 매입을 시작하기를 원합니다.

머스크는 테슬라는 정상적으로 운영중이라고 주장

머스크는 테슬라 투자자들을 안심시키려고 노력했습니다. 일론 머스크는 Gerber Kawasawi Wealth and Investment Management의 CEO이자 Tesla 투자자인 Ross Gerber의 트윗에 대해 “테슬라는 그 어느 때보다 잘 실행되고 있습니다,”라고 트윗했습니다.

거버는 테슬라의 주가 하락을 막기 위한 이사회 조치를 옹호하는 가장 목소리가 큰 투자자 중 한 명이었습니다.

투자자들이 걱정해야 할 트위터의 앞뒤 내용 이상이 있습니다.

2024년 230만대 판매를 위해 새로운 공장 필요

팩트셋에 따르면 월가는 테슬라가 2024년 230만대 이상의 자동차를 인도할 것으로 예상하고 있습니다.

그 목표를 달성하거나 달성하려면 새로운 제조 공장이 필요할 것입니다. 블룸버그통신은 금요일 밤 테슬라가 이르면 이번 주 멕시코 북부에 공장을 발표할 것이라고 보도했습니다.

테슬라는 제조 계획에 대한 논평 요청에 즉시 응답하지 않았습니다.

새로운 공장은 테슬라 주식의 촉매제가 될 것이지만, 얼마나 될지는 두고 봐야 합니다. 더 큰 촉매는 새로운 CEO와 같은 트위터의 변화이거나 머스크의 트윗이 적을 것입니다.

테슬라 주식에 또 하나의 흥미로운 한 주가 될 것입니다. 지난주에 주가가 약 16% 하락했습니다. S&P 500SPX – 1.11%는 같은 기간 동안 약 2% 하락했습니다.

일론 머스크 테슬라 매도, 그리고 테슬라 주가 폭락을 맥락을 이해해 보고자 정리해 봤습니다.

윤제성 CIO가 설명하는 일론 머스크의 테슬라 급매도 이슈

일론 머스크 테슬라 주식 매도 이유

• 일론 머스크가 트위터 인수 시 빌린 돈은 13B
• 이 13B 중에서 10B는 선순위 채권, 3B는 후순위 채권
• 보통 후순위 채권은 담보을 더 빡세게 걸어두게 되는데
  일론 머스크가 빌린 후순위 채권은 트위터 채권 가격이 일정 가격 이하로 떨어지면 나짐콜 옵션을 걸어 놓은 것으로 보임(모자란 담보만큼 투위터 지분을 넘기는 것)
• 최근 트위터 정치 이슈로 광고주들이 대거 이탈하고, 트위터 재정 상황이 악화되니 트위터 채권 가격이 급락
• 이에 일론 머스크는 트이터 지분이 더 넘어가는 것을 막기 위해 급하게 3B에 해당하는 테슬라 지분을 매도한 것으로 추정

일론 머스크의 패착

• 일론 머스크는 넘 자신이 넘친 나머지 충분한 자금 대응 준비없이 트위터 매수를 밀어 부쳤고,
• 아니다 싶으니 트위터 문제를 이슈화해서 트위터 인수를 무산시키려고 했으나
• 트위터 이사회에서 법정소송을 통해서 머스크가 물릴 수 없도록 만듬
• 일론 머스크는 급하게 트위터를 인수할수밖에 없는 상황에 몰리면서 매우 불리한 조건으로 자금을 조달한 것
• 상황이 불리하게 돌아가자 일론 머스크는 뒤늦게 공동 투자자를 찾는 등 이런 저런 움직임을 보였지만 결국 테슬라 주식을 팔 수밖에 없었던 듯

앞으로는 테슬라 주가는???

• 당분간 테슬라 대량 매도는 나오지 않을 것이지만 트위터 인수때문에 엄청난 돈을 빌렸기 때문에 일론 머스크 매도 가능성은 없어지지는 않았음
• 하지만 이전과 같은 대규모 매도로 52주 신저가로 폭락하는 사태는 없을 가능성이 크므로 지금은 저가 매수도 가능할듯
• 140불대에서 매수한다면 Good!!

전설적인 투자자가인 하워드 막스가 작금에 상전벽해급 변화가 일어나고 있다는 주장을 하면서 관심을 받고 있습니다. 너무도 엄청난 변화라 기존의 투자 전략이 전혀 먹혀들지 않은 시간이 왔다고 주장하고 있습니다.

투자의 구루로 추앙받는 하워드 막스는 1970년대부터 투자를 시작해서 지금까지 53년을 주식 투자 분야에서 전설적인 실적을 쌓은 사람입니다.

그 장구한 시기 동안 하워드 막스는 딱 3번의 상전벽해급 변화(sea change)를 목격했는데 그 중 하나가 지금 우리 앞에서 전개되고 있는 상황이라고 주장합니다.

A sea change is under way in markets

 
투자 세계에서 53년 동안, 저는 여러 번의 경기 순환(economic cycles), 진자의 흔들림(pendulum swings), 거품과 붕괴(bubbles and crashes)를 보았지만, 저는 단지 두 번의 실제 상전벽해 변화(real sea changes)를 기억합니다. 내 생각에 우리는 오늘 세 번째 상전벽해 변화 중에 있을지도 모릅니다.

첫 번째 상전벽해 변화는 1970년대에 고수익 채권이 생기면서 발생했습니다.

197년대 고수익 채권(high-yield bonds) 시대 개막

첫 번째는 1970년대에 고수익 채권(high-yield bonds)이 생기면서 발생했습니다.

신중한 채권 투자(Prudent bond investing)는 이전에는 안전한 것으로 추정되는 투자 등급 채권만 사는 것으로 구성되었습니다. 하지만 투자 관리자들은 이제 부수적인 위험을 적절히 보상받는 한 거의 모든 품질의 채권을 신중하게 살 수 있습니다.

이것은 새로운 투자 심리를 반영했습니다. 이제 위험은 피할 필요가 없고, 오히려 수익에 상대적인 것으로 여겨졌고, 현명하게 대처하기를 바랍니다.

이러한 새로운 리스크/리턴(risk/return) 사고방식은 사모펀드(private equity), 부실채권(distressed debt), 주택담보대출 증권(mortgage-backed securities), 구조화된 신용 및 민간 대출(structured credit and private lending)과 같은 많은 새로운 유형의 투자를 개발하는 데 중요했습니다.

오늘날의 투자 세계는 50년 전과 거의 닮지 않았다고 해도 과언이 아니다.

장기적인 금리하락 시대

그 다음으로 큰 변화는 장기적인 금리 하락(the long-term decline in interest rates)이었습니다.

이러한 추세는 리스크/리턴(risk/return) 사고가 등장한 지 불과 몇 년 후에 시작되었으며, 저는 이 두 가지의 조합이 1980년대 초에 시작된 40년간의 놀라운 주식 시장 성과를 크게 만들었다고 생각합니다.

S&P 500 지수는 1982년 8월 102에서 2022년 초 4,796으로 상승하여 연간 10.3%의 복리 연간 수익률(a compound annual return)을 기록했습니다.

분명히 이 기간 동안 미국의 경제 성장, 미국의 위대한 기업들의 실적, 기술, 생산성 및 관리 기술의 향상, 세계화의 이점을 포함하여 여러 가지 요인이 투자자들의 성공을 초래했습니다. 하지만, 40년 동안의 금리 하락이 가장 큰 역할을 하지 못했다면 저는 놀랄 것입니다.

이전 변화를 부정하는 새로운 변화

물론, 위의 모든 것들은 작년에 뒤집혔습니다.

가장 중요한 것은 2021년 초에 고개를 들기 시작한 인플레이션으로 인해 연방준비제도이사회는 2022년에 기록상 가장 빠른 금리 인상 사이클 중 하나를 시작했습니다.

그 결과, 손쉬운 돈과 낙관적인 대출자와 자산 소유자로 특징지어지는 시장이 사라졌습니다.

갑자기, 대출자와 구매자가 더 나은 카드를 갖게 되었습니다.

Oaktree와 같은 신용 투자자들은 더 높은 수익률과 더 강력한 채권자 보호를 요구할 수 있는 더 나은 위치에 놓이게 되었습니다.

곤경에 처한 수준에서 거래되는 대출 및 채권 목록은 수십 개에서 수백 개로 증가했습니다.

간단히 말해서, 그것은 지난 40년의 대부분을 지배했던 상황을 완전히 뒤집은 것처럼 보였습니다.

제가 보기에 S&P 500 지수의 최근 10% 상승을 이끌었던 매수자들은 경제와 시장이 이전 시대의 Halcyon 시대(이전 시대의 침체기)로 돌아갈 것이라는 믿음에서 시작되었습니다.

그들은 인플레이션이 완화되고 있고, 연준이 곧 피봇하여 금리를 인하하고 경기 침체를 피할 것이라고 생각합니다. 하지만 이러한 믿음들이 정당한가요?

제가 경제와 시장에 대해 여러 번 썼듯이, 우리는 우리가 어디로 가고 있는지 결코 알지 못하지만, 우리는 우리가 어디에 있는지 알아야 합니다.

작금의 상황은 매우 달라졌고 비우호적인 상황, 이전 투자전략은 먹히지 않는 시대

결론은, 많은 면에서, 지금 이 순간의 상황은 금융 위기 이후와 압도적으로 다르고, 대부분 호의적이지 않다는 것입니다.

이러한 변화는 오래 지속되거나 시간이 지남에 따라 사라질 수 있습니다.

하지만 제가 보기에는 2009년 이후 특징이었던 것과 같은 낙관적이고 쉬운 상황으로 빠르게 돌아오는 것을 볼 수 없을 것 같습니다.

우리는 2009-21년의 낮은 수익률의 세계(the low-return world)에서 완전한 수익률의 세계(a full-return world)로 이동했습니다.

이제 투자자들은 잠재적으로 신용 상품으로부터 확실한 수익을 얻을 수 있습니다. 즉, 전반적인 수익 목표를 달성하기 위해 더 이상 위험한 투자에 크게 의존할 필요가 없습니다.

대출자와 바겐세일 사냥꾼은 2009-21년보다 이 변화된 환경에서 훨씬 더 나은 전망에 직면해 있습니다.(Lenders and bargain hunters face much better prospects in this changed environment than they did in 2009-21.)

그리고 중요한 것은 환경이 지난 13년 동안 그리고 대부분의 지난 40년 동안과 매우 다르다는 것을 인정한다면, 그 기간 동안 가장 잘 작동했던 투자 전략이 앞으로 몇 년 동안 더 이상 성과를 내지 못할 수도 있다는 것입니다. (the investment strategies that worked best over those periods may not be the ones that outperform in the years ahead.)

그것이 제가 말하는 변화입니다.

컬럼 원문

In my 53 years in the investment world, I’ve seen a number of economic cycles, pendulum swings, bubbles and crashes, but I remember only two real sea changes. I think we may be in the midst of a third one today.

The first occurred in the 1970s with the creation of high-yield bonds. Prudent bond investing had previously consisted of buying only presumedly safe investment grade bonds. But investment managers could now prudently buy bonds of almost any quality as long as they were adequately compensated for the attendant risk.

This reflected a new investor mentality. Now risk wasn’t necessarily avoided, but rather considered relative to return and hopefully borne intelligently. This new risk/return mindset was critical in the development of many new types of investment, such as private equity, distressed debt, mortgage-backed securities, structured credit and private lending. It’s no exaggeration to say today’s investment world bears almost no resemblance to that of 50 years ago.

The next big change was the long-term decline in interest rates. This trend began just a few years after the advent of risk/return thinking and I believe the combination of the two largely gave rise to the incredible four decades of stock market performance that began in the early 1980s. The S&P 500 index rose from a low of 102 in August 1982 to 4,796 at the beginning of 2022, for a compound annual return of 10.3 per cent per year.

Obviously, multiple factors gave rise to investors’ success over this period, including economic growth in the US; the strong performance of the country’s greatest companies; gains in technology, productivity and management techniques; and the benefits of globalisation. However, I’d be surprised if 40 years of declining interest rates didn’t play the greatest role of all.

Of course, all of the above flipped in the last year. Most importantly, inflation, which began to rear its head in early 2021, caused the Federal Reserve to kick off one of the quickest rate-hiking cycles on record in 2022. As a result, the market characterised by easy money and optimistic borrowers and asset owners disappeared; suddenly, lenders and buyers held better cards. Credit investors like Oaktree became better positioned to demand higher returns and stronger creditor protections. The list of loans and bonds trading at distressed levels grew from dozens to hundreds.

In short, it looked like a complete reversal of the conditions that prevailed for much of the last 40 years.

In my view, the buyers who’ve driven the S&P 500’s recent 10 per cent rally from the October low have been motivated by a belief that the economy and markets will return to the halcyon days of this previous era. They appear to think that inflation is easing, the Fed will soon pivot and reduce interest rates and a recession will be averted, or be modest and brief. But are these beliefs justified?

As I’ve written many times about the economy and markets, we never know where we’re going, but we ought to know where we are. The bottom line for me is that, in many ways, conditions at this moment are overwhelmingly different from — and mostly less favourable than — those of the post-financial crisis climate. These changes may be long-lasting, or they may wear off over time. But in my view, we’re unlikely to see a quick return of the same optimism and ease that marked the period after 2009.

We’ve gone from the low-return world of 2009-21 to a full-return world. Investors can now potentially get solid returns from credit instruments, meaning they no longer have to rely as heavily on riskier investments to achieve their overall return targets.

Lenders and bargain hunters face much better prospects in this changed environment than they did in 2009-21. And, importantly, if you grant that the environment is and may continue to be very different from what it was over the past 13 years — and most of the last 40 years — it should follow that the investment strategies that worked best over those periods may not be the ones that outperform in the years ahead. That’s the sea change I’m talking about.