Seeking Alpha에 우리가 확실히 버블 속에 있다는 8가지 이유라는 글이 잇어 소개해 봅니다. AI버블론을 끊임없이 살아나며 주식 시장을 괴롭히며 최근 몇주가 시장 폭락을 이끌고 있습니다.

요약

• 현재 시장 상황을 둘러싼 합리화 과정을 지켜보는 것은 흥미롭다.
• 역사를 냉철하게 살펴보면 지금 우리가 버블 한가운데에 있다는 사실이 그 어느 때보다 명확하게 드러난다.
• 투자자는 모두가 비상구로 빠져나갈 수 없게 되기 전에 포트폴리오의 리스크를 줄여야 한다.

일부 경제학자와 투자자들은 버블이 붕괴하기 전에는 우리가 버블 속에 있는지 알 수 없다고 주장한다. 또 어떤 이들은 애초에 버블이라는 것 자체가 존재하지 않는다고 말한다. 나는 이 두 입장 모두 강하게 반대한다. 이 글에서 나는 지금 우리가 버블 한가운데에 있다는 증거가 그 어느 때보다 명확하다고 주장한다.

따라서 투자자들이 이에 따라 포지션을 조정하고자 한다면(예를 들어, 고위험 자산을 매도하거나 일부 종목에 공매도를 검토하는 등), 지금이야말로 행동에 나설 수 있는 가장 분명한 시기라고 본다.

버블의 전형적 특징들

현재 우리가 버블 국면에 있는지 판단하려면, 버블의 다양한 특징들을 살펴보고 그것들이 지금 시장에 얼마나 나타나고 있는지 점검하는 것이 도움이 된다. 내가 볼 때 아래의 특징들은 버블을 대표하는 가장 중요한 징후에 해당하며, 각각이 현재 환경에서 어느 정도로 나타나고 있는지에 대한 관찰을 덧붙인다.

집단 투자 심리를 지배한 내러티브

최근 몇 년 동안 투자자 심리를 확실히 지배한 내러티브가 등장했다. 특히 인공지능(AI) 관련 종목이 2022년 말 ChatGPT 출시 이후 전체 증시 상승분의 상당 부분을 차지하고 있다.

AI는 새로운 산업혁명으로 평가받으며, 경제 생산성, 생활 방식, 미래에 대한 우리의 인식까지 근본적으로 바꿀 것이라는 기대를 모으고 있다. 이런 미래 내러티브는 백지 상태이기 때문에 투자자들은 거의 무한대에 가까운 기대감을 덧씌우고 있으며, 무엇도 지나치다고 느껴지지 않는다. 그 결과 집단적 기대는 역사상 드물게 높은 수준까지 치솟았다. 이는 특히 AI 분야에 직접적으로 관여하는 기업들의 밸류에이션에서 극명하게 드러난다.

미래에 대한 높은 기대를 반영하는 밸류에이션

다양한 밸류에이션 배수(예: 주가매출비율, 주가수익률 등)는 본질적으로 투자자들이 해당 기업의 미래 성장에 대해 얼마나 높은 기대를 갖고 있는지 보여주는 지표다. 밸류에이션 배수가 낮다는 것은 성장에 대한 기대가 낮거나 오히려 감소를 예상하는 것이고, 높다는 것은 성장 기대가 크다는 의미다. 중요한 점은, 밸류에이션 배수가 낮은 기업이 반드시 저평가된 기회를 의미하는 것은 아니며, 배수가 높은 기업이 반드시 고평가된 것은 아니라는 점이다. 오히려 진정한 저평가주는(즉, 향후 실적이 시장의 낮은 기대를 뛰어넘을 기업은) 미래에 대한 기대치가 실제보다 과소 반영된 경우다.

반대로, 주가수익률이 낮은 기업이 실제로는 시장이 예상한 것보다 훨씬 더 나쁜 미래를 맞이할 수 있기 때문에 비싸다고 볼 수 있다. 마찬가지로, 주가수익률이 높은 기업도 시장의 기대를 초과하는 성장세를 보인다면 오히려 저렴하다고 볼 수 있다.

하지만 통계적으로 볼 때 저평가주는 낮은 밸류에이션 배수에서 더 많이 발견된다. 왜냐하면 이들 기업은 기대를 뛰어넘을 여지가 많기 때문이다. 반면, 이미 ‘완벽하게 반영된’ 높은 밸류에이션 기업은 추가적인 호재가 반영될 공간이 적다.

따라서 시장 전체의 밸류에이션이 높다는 것은 시장이 미래에 대해 상당히 높은 기대를 반영하고 있음을 의미한다. 그리고 현재 주식시장의 밸류에이션은 역사상 최고치 또는 최고치 근처에 위치해 있다. 이는 앞으로의 현실이 이 같은 기대를 뛰어넘는 일이 매우 드물 것임을 시사한다. 즉, 현 주가가 저렴하고 매력적이었음이 나중에 입증될 가능성은 극히 낮다는 뜻이다.

혹시 모르는 이들을 위해, 역사적으로 가장 신뢰받는 두 가지 증시 밸류에이션 지표를 소개한다.

이 두 가지는 전체 시장에서 가장 많이 언급되는 밸류에이션 지표다. 그리고 다른 주요 밸류에이션 지표들 역시 거의 동일한 메시지를 준다. 즉, 미국 기업(특히 대형주)의 미래에 대한 시장 기대가 역사상 매우 높은 수준이다. 이런 시기야말로 투자자들의 기대가 지나치게 높았음이 곧 드러나게 되는 구간이다. 이런 시기에는 투자금 손실이 클 확률이 높다.

‘이번에는 다르다’

하지만 실제로 버블 한가운데에 들어서면, 투자자들은 자신들이 과거와는 완전히 다른 시기를 살고 있다고 굳게 믿는다. 이로 인해 손실을 볼 수 있다는 우려를 거의 하지 않는다. 버블이 진행되는 동안, 투자자들은 종종 “왜 이렇게 비싼 가격에 투자하느냐?”는 질문을 받지만, 거의 늘 “이번에는 다르다”는 답변이 나온다.

• “AI가 세상을 바꿀 것이다.”
• “AI는 우리가 한 번도 경험하지 못한 경제적 번영을 가져올 것이다.”
• “AI 덕분에 100년 걸릴 의학 연구가 2~3년 만에 가능해질 것이다.”

이 외에도 수많은 기대가 쏟아진다. AI라는 혁신 기술의 백지성과 참신함 덕분에 투자자들은 비현실적인 기대까지도 자유롭게 투영할 수 있다. 하지만 역사가 남긴 교훈은 언제나 같다. 철도, 라디오, 자동차, 인터넷 등 세상을 바꾼 모든 기술은 결국 어느 정도 예상한 대로 세상을 바꿨다. 하지만 대중의 열광, 특히 투자자들의 기대와 흥분은 언제나 너무 멀리까지 앞서나갔다. 기술이 가져올 번영의 크기나, 투자자들의 수익 실현 시기, 승자 기업이 누구인지에 대해 지나치게 낙관했다.

또 한 가지, “기성세대는 모른다”는 주장을 펴는 젊은 투자자들이 늘 등장한다. (이 현상은 아마도 이 글의 댓글란에도 나타날 것이다.) 이들은 전례 없는 심각한 시장 하락을 직접 경험하지 못했기에, 정말 상황이 나빠질 때 벌어질 수 있는 일에 대한 두려움이 부족하다. 이런 교훈은 결국 직접 체험하지 않고서는 제대로 배울 수 없다. 하지만 언젠가는 반드시 학습된다.

투기

버블에서는 투기가 확산된다. 투기와 투자 사이의 차이를 두고 다양한 논의가 있으나(대표적으로 벤저민 그레이엄의 『현명한 투자자』 참고), 직관적으로도 우리는 그 차이를 알 수 있다. 예를 들어, 코카콜라(KO) 주식을 장기 보유 목적으로 매수하는 것은 ‘투자’로 간주한다. 반면, 최근 상장한 AI 데이터센터 스타트업(적자를 내고 있는)에 투자하는 것은 ‘투기’로 본다. 전자는 결과가 대체로 예측 가능한 반면, 후자는 결과의 변동성이 매우 크고 불확실하다.

현재 시장을 둘러보면 투기가 만연하다. AI의 미래에 대한 막연한 기대와 예측, AI 인접 사업들에 대한 근거 없는 흑자 전환 기대가 넘친다. AI와 관련된 사업 모델만 있으면 벤처캐피털 자금 유치가 당연시되며, ‘AI’라는 키워드만으로 스타트업의 펀딩 확률이 과거 평상시보다 훨씬 높아진다. 금 또한 예전보다 한층 투기적 자산이 되었고, 비트코인 역시 투기 열풍이 최고조에 달했다. 시장 전체가 투기 일색이다.

악재도 호재로, 호재는 더욱 호재로 받아들여진다

2025년 4월 초 ‘해방의 날’ 이후, 증시는 어떤 악재가 닥쳐도 멈추지 않고 상승 곡선을 그려왔다. 이스라엘-이란 분쟁, 미국의 이란 미사일 공격 등 지정학적 위기도 시장은 대수롭지 않게 받아들였다. 미국 내 정치적 긴장과 주방위군 투입조치도 주가는 신경쓰지 않았다. 노동시장과 소비자의 약화 신호가 점점 커졌지만, 증시는 오히려 더 상승했다. 이제는 AI 중심 경제가 되면 소비자도 중요하지 않다는 논리까지 나온다.

이렇듯 각종 악재에도 아무런 동요가 없다. 오직 내러티브 하나가 모든 것을 지배한다. ‘AI가 모든 것을 근본적으로 바꿀 것이니, 그 과정에서 발생하는 부수적 피해는 지금 주가에 충분히 반영되었다’는 생각이다.

레버리지 확대

가격이 오를수록 투자자들은 수익률 극대화를 위해 과거 버블 때와 마찬가지로 점점 더 많은 레버리지를 활용한다. S&P 500이 최근 고점에 도달했을 때 게재된 이 기사는 현 상황의 레버리지 위험을 여실히 보여준다. 이런 패턴은 주기마다 반복된다. 시장의 고점에서는 과도한 레버리지로 리스크를 키우고, 저점에서는 레버리지 노출을 급격히 줄이며 오히려 손실을 키운다. 이번 역시 예외가 아니다.

시장 집중도 심화

버블 국면에서는 시장 내 승자 종목이 전체 지수에서 차지하는 비중이 극단적으로 커진다. 이는 시가총액 가중 지수의 특성상 자연스러운 현상이다. AI 내러티브가 시장을 지배한다면, AI 인접 종목이 지수 내에서 과대 대표되는 것이 정상이고, 실제로 그런 현상이 뚜렷하게 나타난다. 현재 S&P 500 상위 8개 기업(모두 AI 인접)이 지수의 37% 이상을 차지한다. 과거 닷컴버블 때는 상위 10개 기업이 27%를 겨우 넘는 수준이었다.

아래 차트는 이런 시장 집중도의 심화를 잘 보여준다.

이 기사가 게재된 이후로 상황은 더 악화됐다. 과거 버블의 메아리가 점점 더 크게 울린다.

과도한 자본 투자

‘내러티브 기술’이 사회 인프라 재편을 요구하는 버블 국면에서는 인프라 구축을 위한 대규모 자본 투자가 반복된다. 대표적인 예가 1800년대 철도 버블(여러 차례 반복)과 90년대 말 닷컴버블 당시 광케이블 투자다. 현재는 데이터센터 인프라에 수십조 달러 규모의 자본 투자가 예고된 상황이다. 흥미로운 점은 과거 철도나 광케이블은 투기 이후에도 사회에 유용한 자산으로 남았지만, 이번 AI 데이터센터의 GPU 등은 수명이 몇 년에 불과해 버블 붕괴 후에도 사회에 남을 가치가 불분명하다는 점이다.

투자 논리의 위험요인

나의 논리를 위협하는 세 가지 주요 리스크가 있다.

첫째, 어쩌면 우리는 자본 투자를 정말 절묘하게 하고 있을지도 모른다. 즉, 모두가 합리적으로 투자해 적절한 수익률을 확보하고 있을 가능성이다.

• 답변: 전혀 설득력이 없다고 본다. 만약 그렇다면 자본주의 역사상 대형 기술 혁신 이후 시장 참여자가 100% 합리적으로 행동한 첫 사례가 될 것이다. 오히려 AI 인프라에 대한 과잉 투자라는 직관적 해석이 더 타당하다.

둘째, 최종 사용자 수요가 충분해 경제성이 맞춰지고, 실질적 비즈니스가 적시에 등장할지 모른다.

• 답변: 물론 AI 서비스(예: Gemini, ChatGPT, Claude Code 등) 수요는 분명 존재한다. 그러나 시장은 AI 공급업체들이 원가를 충당할 수 있을 만큼의 수요와 가격력을 보여주지 못했다. 무엇보다 OpenAI의 비즈니스 사례를 보면 매출 1달러당 수차례의 비용이 발생하는 구조다. 이는 지속 불가능하다. 현 시점과 수익성 확보까지의 간극이 너무 크고, 과도한 자본 투자 비용까지 짧은 시기에 회수해야 한다는 점에서 극히 회의적이다.

셋째, 생산성·효율성 측면에서 경제적 가치가 급격히 높아져 현재 밸류에이션이 정당화될 수도 있다.

• 답변: 아직까지 그런 현상은 입증된 적이 없다. 오히려 여러 보고서에서 AI 도구가 오히려 비효율을 초래한다고 지적한다. 막대한 투자가 정당화될 만큼 생산성 향상이 단기간에 실현되기는 매우 어렵다. 설령 극단적 백색 칼라 일자리 대체가 현실화되어도 경제적 충격이 불가피하다고 본다.

결국 ‘버블이 아니다’라는 반론 논리는 설득력이 부족하다(이 글 전체의 요지이기도 하다). 이들 반대 논점들은 앞서 언급한 리스크에서 벗어나지 못해 나에게 큰 우려가 되지 않는다.

결론

지금 우리가 버블 국면에 있는지에 대해, 다양한 현재 데이터를 종합하면 최근 폴 튜더 존스가 제시한 격언이 떠오른다. “오리처럼 보이고 오리처럼 운다면 닭이 아닐 가능성이 높다.”

효율적 시장론자들과 달리, 나는 버블이 실제로 존재한다고 본다. 그리고 버블은 지나고 나서만 보이는 것이 아니라, 지금처럼 명확한 징후가 드러날 때 진단할 수도 있다고 생각한다. 물론 미래는 누구도 예단할 수 없다. 하지만 현재 환경은 그만큼 명확하다고 본다.

다른 글에서도 밝혔듯이, 지금이야말로 AI 관련 투자 자산을 매도하거나, 상황에 따라 공매도를 검토할 시점이라고 본다. 이렇게 하면, 버블 붕괴의 정점은 아니더라도 상대적으로 높은 가격에서 매도할 수 있을 것이다. 남들이 계속 탐욕을 부릴 때야말로 두려움을 가져야 할 때다.