이전 포스팅 #4. 시장 변동성(Market volatility) 에 이어서 #5. 투자 전략(Investment strategy)에 대한 이야기입니다.

이 주제는 아래와 같은 순서로 소개되고 있습니다. 내용이 굉장히 길기 때문에 주제당 하나씩 별도의 포스팅을 정리했으니 주제에 따라 읽어 보시기 바랍니다.

#1. 이끄는 글
#2. 경영진 보상에 대해서(Executive compensation)
#3. 주식을 소유한다는 것(Stock ownership)
#4. 시장 변동성(Market volatility)
#5. 투자 전략(Investment strategy)
#6. 가치 투자(Value investing)
#7. 글로벌 경제학(Global economics)
#8. 경영(Management)
#9. 기업 문화(Company culture)
#10. 부채에 대해(Debt)

8. 너무 복잡해 완전히 이해할 수 없는 사업에 투자하지 말라. Don’t invest in businesses that are too complex to fully understand

2016년, 버크셔 해서웨이가 1억 달러(약 1조2000억 원) 상당의 애플 지분을 갖고 있다고 발표했을 때, 버크셔 해서웨이를 오랬동안 알고 있었던 많은 사람들은 많이 놀랬습니다. 그것은 애플 사업 모델이나 주가 때문이 아니라 버핏이 오랫동안 기술 기업에 투자하기 위해서는 기술에 대한 ‘충분한 이해’를 주장했기 때문입니다.

그들이 의심쩍어 하는 것은 옳았습니다 : 몇 주 후, 버핏은 그러한 거래를 시작할 수 있는 매니저를 고용했다는 것을 인정했습니다.

버핏은 1986년 주주들에게 보낸 편지에서 “단순한 비지니스 모델”을 포함한 새로운 회사들을 찾을 때 자신과 멍거가 사용하는 다양한 방법을 제시했습니다. 그는 심지어 “기술이 많으면 이해할 수 없을 것(if there’s lots of technology, we won’t understand it.)”이라고까지 말했습니다.

구체적으로는, 버핏의 모델은, 회사가 장기적인(20년 이상)의 경쟁 우위성을 가질지 예측할 수 없는 사업에 투자하는 것은 현명하지 않다고 보고 있습니다.

2007년 편지에서, 버핏은 그가 어떤 종류의 사업에 투자하는 것을 더 좋아하는지에 대한 생각을 부연합니다. 그는 “진짜 위대한 기업은 투자된 자본에 대한 우수한 수익을 보호하는 견고한 ‘해자’를 가져야 한다”며 “자본주의 역동성은 높은 수익을 얻고 있는 기업의 견고한 ‘성벽’을 경쟁자들이 반복적으로 공격할 것을 보장한다”고 말합니다.

버핏이 투자할 때, 그는 회사의 혁신적인 잠재력이나 성장 가능성을 보지는 않습니다. 그는 경쟁 우위가 있는지를 보고 있습니다.

“투자의 핵심은 한 산업이 사회에 얼마나 많은 영향을 미칠지, 혹은 얼마나 성장할지를 평가하는 것이 아닙니다. 그 회사의 경쟁 우위, 그리고 무엇보다도 그 경쟁 우위가 견고한지를 판단하는 것입니다.”

1999년, 월 스트리트 분석가들이 닷컴 주식의 장점을 극찬했을 때, 버핏은 자동차 발명 시기에 발생했던 일들이 반복되 있다는 것을 알았습니다.

자동차가 처음 발명되었을 때, 순진한 투자자는 사실상 모든 자동차 회사들이 성공할 것이라고 생각했을지도 모릅니다. 한때, 미국에만 2,000개의 자동차 브랜드가 있었습니다. 물론, 그것들이 모두 살아남지 않았습니다.

“자동차 산업 초기에 이 산업이 어떻게 발전할지 예견했다면, 여러분은 ‘여기가 부자가 되는 길’이라고 말했을 것입니다. 그러면 1990년대까지 어떤 진전을 이루어 냈나요?”라고 그는 질문합니다. “무자비하게 자동차 기업들이 망해 나간 후 세개의 자동차 회사(GM, 포드, 클라이슬러)만 남았습니다.”

그는 비행기 산업도 비슷한 고통을 겪었다고 봅니다. 자동차보다 훨씬 인상적인 기술 혁신을 이뤘지만 이 업계에 투자자들 대부분은 실패했습니다. 1992년까지 미국에 등장한 대부분 항공사들은 이익을 내지 못했습니다.

그 당시 닷컴 주식에 대한 그의 결론은 간단했다. 몇 명의 승자와 압도적인 다수의 패자가 있을 것입니다.

누가 승자가 될지를 제대로 선정하려면 어떤 회사가 장기적으로 경쟁 우위를 확보하고 있는지 이해해야 합니다. 이는 닷컴 붐 와중에 향후 수십 년 동안 웹 인프라가 어떻게 변화할지를 이해하는 것을 의미했습니다. 그 당시 어느 관찰자도 이는 불가능한 일이었습니다.

버핏은 1996년 편지에서 분명히 밝혔듯이 선정 원칙을 단순하게 유지하는 것을 선호합니다.

“투자자로서 여러분의 목표는 이해하기 쉬운 사업 분야에서 지금으로부터 5년, 10년, 20년 후의 수익이 실질적으로 더 높을 것이 확실한 주식을 합리적인 가격에 매입하는 것입니다.”

버핏은 2016년 토드 콤스(Todd Combs )와 테드 웨슬러(Ted Weschler )를 영입해 자기와 상의하지 않고 자율적 투자할 수 있도록 했습니다. 버핏 자신은 애플과 같은 회사에 투자하는 것을 꺼릴 수도 있지만, 다른 사람들은 미래 성장 가능성에 대해 더 강한 신념을 가지고 있을 수도 있다는 것을 인정합니다.

9. 필수 제품을 만드는 섹시하지 않은 기업에 투자하라. Invest in unsexy companies that build products people need

버핏은 1996년 주주들에게 보낸 편지에서 코카콜라의 1896년 주주 보고서를 다시 언급하며 회사가 100년 성장 계획을 어떻게 수립하고 면밀히 따랐는지 감탄하며 회사의 핵심 생산품은 전혀 변하지 않았다고 지적합니다.

버핏은 코카콜라와 찰리 멍거(Charlie Munger)의 투자 철학 중 가장 큰 신조 중 하나를 설명하기 위해 코카콜라를 예로 듭니다.

오랫동안 생존할 것 같은 지루한 회사에 투자하고, 여러분이 성취 가능할 것이라고 생각할지 모르지만, 혁신적이거나 혁명적인 어떤 것에는 투자하지 마세요.

“저는 시민으로서 찰리와 저는 변화를 환영한다는 것을 강조하고 싶습니다. 새로운 아이디어, 새로운 제품, 혁신적인 프로세스 그리고 이와 같은 것들이 우리 생활수준을 끌어 올리는 원동력이 되고 있습니다.”라고 버핏은 1996년 편지에서 말합니다.

“하지만 투자자들로서, 발효 산업에 대한 접근 방식은 우주 탐험에 대한 우리의 접근과 매우 유사합니다. 우리는 그들의 노력에 박수를 보내지만, 그런 것에 투자하지 않는 것을 선호합니다.”

버핏은 계속해서 버크셔의 포트폴리오에 대해 논의하지만 그와 멍거가 근본적으로 산업들이 크게 변화하지 않을 기업들을 대상으로 검토합니다.

맥도날드, 웰스 파르고, 질레트, 아메리칸 익스프레스, 월트 디즈니 – 버핏의 포트폴리오는 일부 투자자들에게 안전하면서도 마구 섞여 있는 것처럼 보이지만, 장기적인 성공 철학에 뿌리를 두고 있습니다.

“우리는 향후 10년 또는 20년 내에 엄청난 경쟁력을 갖출 것이 확실하다고 판단되는 기업을 찾고 있습니다. 급변하는 산업 환경은 엄청난 성공을 거둘 수 있는 기회를 제공할 수 있지만, 우리가 추구하는 확실성은 없습니다.”

이것은 버핏의 철학만이 아닙니다. 그것은 코카콜라를 포함한 그가 가장 좋아하는 회사들의 철학입니다.

코카콜라가 처음 시작했을 때, 비교적 저렴한 제품인 시럽을 브랜드 제품으로 바꾸고 있었습니다. 100년이 넘는 세월 동안, 그 브랜드는 광범위한 인간의 감정과 열망을 담고 있습니다.

“상품 구매, 브랜드 판매는 오랫동안 비즈니스 성공의 공식이었습니다. 이러한 것들은 1886년이래 코카콜라에게 어마어마하고 지속적인 이윤을 창출해 왔습니다”라고 2011년 주주에게 보내는 편지에서 적고 있습니다.

코카콜라가 시럽을 사고 라이프스타일을 파는 제국을 건설한 것처럼, 버핏은 지루한 회사를 사들이고 그들의 영원한 배당금을 팔면서 버크셔 해서웨이를 제국으로 만들었습니다.

10. 자사주 매입은 종종 기업 현금의 가장 좋은 사용이다. Stock buybacks are often the best use of corporate cash

애플은 2012년 자사주 매입을 처음 시작한 이후 역대 최대 규모의 자사주를 매입하는 주식이 되었습니다.

2018년 상반기 애플의 자사주 매입액은 435억 달러로 사상 최고를 기록했습니다. 지난 2018년 5월, 애플 주식을 매입하는데 추가로 1,00-억 달러를 사용할 것이라고 발표했습니다.

어떤 사람들은 회사가 상상력이 부족하며, 단지 그 수십억 달러를 쓸 수 있는 더 생산적인 방법을 찾을 수 없었다고 주장했습니다.

단순한 원칙을 가지고, 허튼소리하지 않으며, 내재가치에 집중하는 비핏과 같은 사람이라면 자사주 매입에 엄청난 돈을 쏟아 붓는 것을 주저할 것이라고 새각할 수 있습니다. 그러나 버핏은 단순히 회사가 자사 주식의 일부를 다시 사기기 때문에 그의 회사 지분 5%가 6% 또는 7%로 늘어 날 수 있다는 생각에 기뻐했습니다.

버핏은 다른 많은 투자자들과 주식 시장의 중립적인 관찰자들 보다 더 큰 자사주 내입 주창자입니다. 그는 2004년 버크셔 해서웨이의 회의에서 “주식을 기업 가치 이하로 살 수 있을 때, 아마도 그것은 회사의 가장 좋은 현금 사용일 것”이라고 주장했습니다.

자사주 매입에 고전적인 비판은 R&D와 제품 개선에 써야 할 돈을 자사주 매입을 통해 주식 가격을 올리기 위해 쓰고 있다는 것입니다. 이는 기업 가치의 본질적인 증가를 반영하지 않는 인위적인 개선이라는 비판입니다.

버핏은 단순히 자사주 매입 자금이나 수익을 부풀릴 수 있는 현금을 가지고 있다는 이유만으로 자사주를 매입하는 것을 반대하며, 또한 그 주가가 (내재적 가치보다) 낮을 때 주식 매입하는 것이 맞다고 믿습니다.

기업이 (기업의 내재가치 추정에 따라) 저가격이라고 판단해 자사주를 매입한다면 버핏이 좋아하는 방식으로 모든 주주의 소유지분을 높일 수 있습니다.

그는 2018년 서한에서 “찰리와 저는 보유 주식의 주식 가격이 낮다고 생각한다면 경영진이 수익의 일부를 버크셔의 소유 비율을 높이기 위해 사용한다면 우리는 기뻐할 것입니다.”라고 적고 있습니다.

그러나 기업이 내재가치 또는 그 이상 가격으로 자사주를 매입하는 경우, 회사는 기본적으로 초과 지급을 하게 됩니다. 주식매입이든 새로운 인수이든 간에 어떤 것에 대해서도 과대지급하는 경향이 있는 회사는 신중한 주주에게는 좋은 투자처가 아닙니다.

“1달러를 1달러 10센트에 사는 것은 주변에 있는 사람들에게 좋은 사업이 아닙니다,”라고 1999년 편지에서 이야기한 바 있습니다.

버핏이 보기에 가장 일반적인 주범은 일정 기간 동안 일정량의 주식을 매입할 것이라고 결정하는 임원들입니다.

버핏에게 있어서 이런 종류의 주식매입 계획을 발표하는 CEO와 소매 투자자는 “가격에 상관없이, 앞으로 몇 달 동안 버크셔 해서웨이의 주식을 사겠다”고 말하는 것과 같습니다. 이러한 투자 전략을 버핏은 믿을 수 없을 정도로 어리석다고 생각합니다.

버핏에게 자사주 매입은 항상 “싸면 사라”는 것이지, 결코 “단순히 사라”는 것은 아닙니다.

다음 포스팅에서는 워렌 버핏의 #6. 가치 투자(Value investing) 관련 이야기가 이어집니다.

이 글은 이전 포스팅 주식을 소유한다는 것의 의미(Stock ownership)에 이어서 시장 변동성(Market volatility) 이야기 입니다.

이 주제는 아래와 같은 순서로 소개되고 있습니다. 내용이 굉장히 길기 때문에 주제당 하나씩 별도의 포스팅을 정리했으니 주제에 따라 읽어 보시기 바랍니다.

#1. 이끄는 글
#2. 경영진 보상에 대해서(Executive compensation)
#3. 주식을 소유한다는 것(Stock ownership)
#4. 시장 변동성(Market volatility)
#5. 투자 전략(Investment strategy)
#6. 가치 투자(Value investing)
#7. 글로벌 경제학(Global economics)
#8. 경영(Management)
#9. 기업 문화(Company culture)
#10. 부채에 대해(Debt)

5. 주가의 단기 변동 무시하라. Ignore short-term movements in stock prices

일반 주식 투자자에게는 주식 가격이 전부입니다. 싸게 사고 비싸게 팔죠. 이런 효과에 대한 월가의 속담도 있습니다: “이득을 챙기고 파산할 수는 없다.”

버핏은 이러한 접근법에 완전히 동의하지 않으며, 이 격언을 아마도 월스트리트의 모든 말들 중 가장 어리석은 것으로 평가합니다. 그리고 버크셔의 포트폴리오를 구성할 때 주식의 가격은 가장 중요성이 떨어지는 요소 중의 하나라고 굳게 믿고 있습니다.

버핏에게 회사의 운영과 그 근간이 되는 가치만이 중요합니다. 그것은 어떤 특정한 날 주식의 가격은 대부분 “Mr. Market”의 변덕에 의해 좌우되기 때문입니다.

“변함없이, Mr. Market이 매일 나타나서 주식을 사거나 팔때 가격을 지정해 줍니다…. 슬프게도, 이 불쌍한 친구는 치유할 수 없는 감정적인 문제를 가지고 있습니다.”라고 버핏은 1987년 편지에 썼습니다.

버핏은 투자자들이 Mr. Market과 그의 기복이 심한 감정 상태를 무시할 수 있을 때 성공할 수 있다고 생각합니다. 주식의 가격 대신 자신이 투자한 회사들이 수익성이 있는지, 투자자들에게 배당금을 돌려주는지, 높은 제품 품질을 유지하는 것 등을 살펴봅니다.

궁극적으로, 버핏은 시장이 그런 회사들을 따라잡고 보상을 해줄 것이라고 말합니다.

그는 벤자민 그레이엄(Benjamin Graham)의 말을 인용해 “단기적으로 시장은 투표 기계이다. 그러나 장기적으로는 (균형을 잡아가는)저울이다”고 지적합니다.

6. 남이 욕심을 부릴 때는 두려워하고, 남이 무서워할 때는 욕심을 부려라. Be fearful when others are greedy, and greedy when others are fearful

2007년 – 2008년 금융위기의 여파로 효율적인 시장 가설이나 자산의 가격은 시장의 합리적인 평가를 반영한다는 생각만큼 큰 타격을 받은 경제 도그마는 없었습니다.

지구상에서 가장 큰 몇몇 은행의 임원들이 그들이 거래하는 자산에 내재된 위험을 조직적으로 과소평가했다는 것이 명백해지자, 가격이 합리적으로 결정된다는 생각을 옹호하기가 점점 어려워졌습니다.

금융 위기의 여파로 소매업과 기관투자가들은 비지니스를 잘하고 있던 못하고 있든 기업들의 주식을 대거 처분했습니다. 하지만, 버핏은 뉴욕 타임즈 기명 논평란에 수십억 달러치의 가격이 하락한 주식을 매집한다는 “Buy American”라는 제목의 논평을 올리면서 개인 매수 열풍을 일으켰습니다.

버핏은 효율적인 시장과 이성적인 배우의 문제에 대해서는 온건한 입장을 가지고 있습니다. 2017년 그는 외환위기와 그 결과 그리고 그로 인한 수익을 돌아보며 이렇게 적고 있습니다.

“비록 시장은 대체적으로 이성적이지만, 가끔 미친짓을 하기도 합니다. 그런 다음에 오는 기회를 포착하는 것은 뛰어난 지능, 경제학 학위 또는 월 스트리트 전문성과는 상관이 없습니다.”

버핏은 시장이 일반적으로 효율적이라고 믿고 있습니다. 그것이 싼 주식을 찾아 다니는 bargain-hunting이나 주식 시장에 들어갈 타이밍을 재고 있는 것에 반대하는 이유입니다. 왜냐하면 가격을 정하는 사람들의 지혜를 능가하려는 것은 사실상 불가능하기 때문입니다.

버핏은 또한 이 모든 것을 날려버리는 자연재해, 충돌 그리고 감정이 모든 것을 대신하고 합리주의가 사라지는 그런 세계사적인 단계들이 있다고 믿고 있습니다. 그는 계속해서 이야기 합니다.

“그러면 투자자들에게 필요한 것은 군중들의 두려움이나 열망을 무시하고 몇 가지 간단한 기본에 집중할 수 있는 능력입니다. 기꺼이 이 기간동안 상상력이 부족하거나 심지어 어리석게 보이려는 의지도 필요합니다.”

불확실하거나 혼란스러운 시기에, 버핏은 현명한 투자자들은 기업의 근본적인 가치를 계속 주시하며, 그들의 경쟁 우위를 오랫동안 유지할 수 있는 회사를 찾고, 그리고 오너(Owner)의 생각을 가지고 투자해야 한다고 믿고 있습니다. 만약 투자자들이 그렇게 할 수 있다면, 그는 2004년에 썼듯이, 자연스럽게 “남이 욕심을 부릴 때는 두려워하고, 남이 무서워할 때는 욕심을 부린다.”는 다른 사람들과 반대의 길을 갈 수 있을 것입니다.

버핏의 추론은 간단합니다. 사람들이 두려워할 때, 가격은 내려가지만, 낮은 가격은 단기적으로 유지됩니다. 장기적으로 보면 훌륭한 제품을 만들고, 경영을 잘하며, 경쟁 우위를 갖는 회사는 어던 사업부분에서도 주가는 강세를 보일 것입니다.

2008년 금융위기 당시 폭락한 제너럴일렉트릭, 골드만삭스, 뱅크오브아메리카(Boom of America) 등과 같은 미국 기업에 투자함으로써 버핏은 2013년까지 10억 달러를 벌었다고 합니다.

7. 평상시 저축해 전쟁 중에 더 많이 살 수 있게 하라. Save your money in peacetime so you can buy more during war

1973년, 버핏은 가장 성공적인 투자 중 하나를 워싱턴 포스트에 했습니다.

그 당시, 포스트는 400만 달러에서 500만 달러 정도 가치를 지녔다고 널리 알려져 있었습니다. 하지만 시가 총액은 불과 100만 달러에 불과했습니다. 버핏에게 그것은 사라는 신호입니다. 단돈 10만 달러에 그는 1백 7십만주이상의 워싱턴 포스트 주식을 취득할 수 있었습니다.

여기서 근본적인 철학은 간단합니다. 돈의 가치가 낮으면 돈을 가지고 있고, 돈의 가치가 높으면 공격적으로 돈을 쓰세요.(hold onto your money when money is cheap, and spend aggressively when money is expensive.)

1973년, 미국은 여전히 1월에 시작된 주식 시장 폭락의 연장선에 있었습니다. 천천히 하락했던 주식 시장은 2년간이 지속된 약세장을 만들었습니다.

다우존스는 1973년 1020에 시작되었고 1974년 말에는 616까지 하락했습니다. 버핏의 주요 주식 중 하나인 코카콜라의 주가는 149.75달러에서 44.50달러로 폭락했습니다. 전반적으로 펀더멘털이 크게 변하지 않은 기업들은, 버핏의 추정에 따르면 매우 저평가된 것입니다.

버핏의 인수 이후에도 워싱턴 포스트의 주가는 고전을 면치 못했습니다. 1974년 말 이후, 워싱턴포스트는 그 가치가 1천 6십만 달러에서 8백만 달러로 하락하면서 공식적으로 버크셔 해서웨이의 실패작으로 받아드려 졌습니다. 그러나 버핏(Buffett)은 워싱턴포스트의 운명이 바뀔 것이라는 확신을 가지고 있었습니다. 워싱턴포스트 주가가 훨씬 더 많이 하락했음에도 불구하고 그는 그 회사를 훌륭한 가격에 샀다는 것을 잘 알고 있었습니다.

2013년, 아마존 CEO 제픔 베조스(Jeff Bezos)가 워싱턴포스트를 인수할 때 버핏이 가진 주식 1백 7십만주 가치는 10억 달러 가치로 버핏에게 무려 9,000% 수익율을 안겨 주었습니다.

“매 10년 정도마다, 위기가 시장을 가득 채울 것이지만 그것은 잠시 후 금빛 비를 내리게 될 것입니다.”라고 버핏은 2016년 연례 주주 편지에서 적고 있습니다. “그런 종류의 폭우가 내릴 때, 반드시 찻숟가락이 아닌, 세면대를 들고 야외로 달려가야 합니다.”

다음포스팅은 #5. 투자 전략(Investment strategy) 에 대한 이야기입니다.

이전 포스팅 #2. 경영진 보상에 대해서(Executive compensation) 에 이어주식을 소유한다는 것의 의미(Stock ownership)에 대한 이야기 입니다.

이 주제는 아래와 같은 순서로 소개되고 있습니다. 내용이 굉장히 길기 때문에 주제당 하나씩 별도의 포스팅을 정리했으니 주제에 따라 읽어 보시기 바랍니다.

#1. 이끄는 글
#2. 경영진 보상에 대해서(Executive compensation)
#3. 주식을 소유한다는 것(Stock ownership)
#4. 시장 변동성(Market volatility)
#5. 투자 전략(Investment strategy)
#6. 가치 투자(Value investing)
#7. 글로벌 경제학(Global economics)
#8. 경영(Management)
#9. 기업 문화(Company culture)
#10. 부채에 대해(Debt)

3. 투기로서가 아닌 오너로서 주식 구입하라. Buy stock as an owner, not a speculator

많은 투자가들은 주식을 살 때, 주식 가격에 집중하게 되어 주가가 오르는지 하락하는지 끊임없이 체크합니다.

버핏의 관점에서, 주식을 살 때는 사업을 살 대와 마찬가지로 엄격한 분석 후 행동해야 합니다. “만약 여러분이 10년 동안 주식을 소유할 의사가 없다면, 그 주식을 10분 동안이라도 소유할 생각은 하지 마세요,”라고 1996년 편지에서 이야기 합니다.

버핏은 주가나 최근 주식의 움직임에 너무 휘말리는 대신 훌륭한 제품을 만들고, 강력한 경쟁력을 가지고 있고, 장기적으로 일관된 수익을 제공할 수 있는 회사를 사들이는 것을 고민하라고 충고합니다.

간단히 말해서, 여러분 자신을 소유하고 싶은 사업체의 주식을 사세요.

버핏은 1987년 서한에서 다음과 같이 이야기 합니다.

“찰리와 나는 버크셔 보험회사에서 보통주를 살 때마다… 우리는 마치 우리가 개인 사업체을 사들이는 것처럼 거래를 접근합니다. 우리는 사업의 경제 전망과 그것을 운영하는 책임자들, 그리고 우리가 지불해야 하는 가격을 면밀히 살펴봅니다. 판매 시기나 가격은 염두에 두고 있지 않았습니다.”

자동차 보험사인 GEICO에 대한 그의 투자(이후 인수)를 살펴 보십시오. 이 인수는 지금까지 워렌 버핏의 최고의 투자로 알려졌습니다.

버핏에게, GEICO는 투자자로서 그가 추구하던 모든 것을 보여주고 있습니다. 정말 좋은 브랜드였어요. 그가 믿었던 강력한 경영진이 있었습니다. 그리고 1951년 그가 회사의 본사를 처음 방문했을 때, 그는 “회사가 업계의 거인들보다 엄청난 비용상의 이점을 가지고 있음”을 알아 차렸습니다. 이 모든 요소들의 조합은 “그의 심장을 불타오르게 했다”는 것입니다.

1951년, 버핏은 그의 순자산의 반 이상을 GEICO에 투자하기로 결정했습니다. 증권 시장이 호황이던 70년대 중반, GEICO가 고전하던 시기에 버핏은 오히려 보유 주식을 엄청나게 늘렸습니다. 1995년 그 회사의 주식 절반을 소유했고, 그 해 말에 그는 나머지를 사기로 했습니다.

“그 회사 보유 지분 절반에 대해 23억 달러를 지불하기로 합의했습니다. 그것은 엄청난 가격이었습니다. 하지만 1951년에 느꼈던 것과 정확히 같은 이유로 성장하는 기업에 대한 완전한 소유권을 가지기로 했습니다.”라고 버핏은 1995년 그의 편지에서 언급했습니다.

아마도 다른 어떤 투자도 이 50년 동안 GEICO에 투자했던 버핏의 이상을 더 잘 표현하지는 못할 것입니다.

버핏은 언젠가는 가치를 가질 수 있다는 추측에 따라 기업에 투자하는 사람들도 이익을 얻을 수 있다는 점을 인정합니다. 그는 단지 그런 종류의 투자에 관심이 없습니다. 그는 (성공 가능성이 시장에서 저평가되어 있더라도) 이미 성공하고 장기적으로 성공할 가능성이 큰 기업에 투자하는 것을 선호합니다.

이러한 확신은 전체 시장이 침체될 때 그가 투자하는 회사의 더 큰 부분을 살 수 있는 능력을 줍니다.

투기꾼 마인드를 가졌다면, 버핏은 70년대 중반에 어려움을 겪고 있었던 GEICO 주식을 처분했을지도 모릅니다. 주가는 하락하고 있고 이미 충분한 수익을 얻은 상태이기 때문에, 그는 선제적으로 처분할 수도 있었습니다.

그렇지만 버핏은 그의 전략적 지론대로 침체된 회사의 더욱 더 큰 몫을 축적할 기회로 삼았습니다.

2013년, 버핏은 GEICO가 버크셔 해서웨이에 연간 730억 달러 이익을 냈다고 밝혔습니다. 이는 이는 버핏이 이 회사의 절반을 사는데 들인 23억 달러를 웃도는 엄청난 1년 수익율입니다.

4. 무형자산 가치를 무시하지 마라. Don’t ignore the value of intangible assets

기업은 공장, 자본 그리고 재고와 같은 유형 자산 뿐만이 아니라 평판이나 브랜드와 같은 무형자산을 가지고 있습니다. 워런 버핏에게 있어서 이러한 무형 자산들이 가치 중심적인 투자에 있어서 가장 중요합니다.

하지만 그는 항상 무형 자산의 가치를 믿은 것은 아니었습니다.

투자 경력 초기에 그는 유형자산만을 중요시 했다는 사실을 인정합니다.

“저는 유형자산을 선호하고 회사 가치가 주로 경제적 흐름에 좌우되는 업체들은 피하도록 배웠어요,”라고 그는 1983년 연간 레터에서 적고 있습니다. “이러한 편견으로 인해 비록 상대적으로 비용이 크지는 않았지만 많은 중요한 비즈니스 실수를 범하게 되었습니다. “

하지만 1983년이 되자 버핏의 태도는 바뀌었습니다. 그 당시 그가 가장 좋아하는 사업 중 하나인 ‘시즈 캔디 스토어(See’s Candy Stores)’가 성공했기 때문입니다.

70년대 초반 ‘시즈 캔디(See’s Candy)’는 8백만 달러의 순유형 자산(모든 매출채권 포함)을 가지고 연간 2백만 달러 순이익을 올리고 있었습니다.
‘시즈 캔디(See’s Candy)’는 당초 기대를 크게 웃도는 성적을 냈는데요. 버핏은 그것은 그 회사가 “제품과 직원 모두 수많은 즐거운 경험을 바탕으로 소비자들에게 널리 호평 받는” 주관적인 경쟁 우위를 누렸기 때문이라고 해석했습니다.

버크셔 해서웨이는 시즈社를 매입했고 1982년에 이르자 순유형 자산 2천만 달러로 늘었고, 1천 3백만달러 순이익을 올리는 기업으로 성장했습니다.

버크셔 해서웨이나 다른 사람들 모두 어떤 회사를 살 때 회사의 무형 자산에 대해 프리미엄을 지불합니다. 그 프리미엄은 회사의 “경제적 영업권”입니다.

버크셔가 시즈 캔디(See’s Candy)를 처음 인수했을 때, 그들은 시즈 캔디(See’s Candy)가 순유형 자산의 25% 이익을 낼 수 있다는 사실 – 이는 캔디 업계에서는 엄청난 수익율입니다. – 에 기초해 자산의 몇배수를 지불했습니다. 그러나 몇 년 후 시즈 캔디(See’s Candy)는 무려 65%의 이익을 벌었습니다.

버크셔는 다른 캐디 화사에 비교해 시즈 캔디(See’s Candy)의 무형의 점을 설명하기 위해 인수 시 약간의 프리미엄을 지불 했습니다.

그렇지만 몇년이 지나자 그 잇점이 증가했고 시즈 캔디(See’s Candy)는 훨신 더 강력하고 수익성 있는 사업이 되었습니다. 이것이 바로 버핏이 인식하기 시작한 (무형의) 이점이었습니다.

인플레이션이 진행되는 동안, 많은 유형의 자본을 가진 사업체들이 최고의 베팅이라는 통념이 있었습니다. 공장들과 기계들이이 있으면 구매력 감소와 비용 상승의 영행향을 좀 더 잘 헤쳐 나갈 수 있다는 생각이 널리 퍼졌습니다.

그러나 버핏은 “자산이 많은 사업체들은 일반적으로 수익률이 더 낮다는 것을 발견했습니다. 그것은 종종 기존 기업들의 늘어나는 자금 조달 욕구를 충족하기에 충분한 자본을 제공하지 못합니다.”

시즈 캔디(See’s Candy)의 성공으로 버핏은 상대적으로 유형자산이 적고 “지속적으로 가치를 늘려가는 자산과 결합되는 무형자산”을 가진 회사들이 기존 자본에 대한 수익률이 높기 때문에 결국 인플레이션 환경에서 가장 좋다는 것을 깨달았습니다.

인플레이션이 지속되는 동안 영업권은 계속해서 (수익)을 줄 수 있는 선물이라고 그는 결론을 내렸습니다.

다음은 #4. 시장 변동성(Market volatility) 에 대한 글이 이어집니다.

워렌 버핏의 연례 주주 서신에서 배우는 24가지 교훈 – #1 이끄는 글에 이어서 첫번째 주제인 경영진 보상(Executive compensation)에 대한 글을 소개합니다.

이 주제는 아래와 같은 순서로 소개되고 있습니다. 내용이 굉장히 길기 때문에 주제당 하나씩 별도의 포스팅을 정리했으니 주제에 따라 읽어 보시기 바랍니다.

#1. 이끄는 글
#2. 경영진 보상에 대해서(Executive compensation)
#3. 주식을 소유한다는 것(Stock ownership)
#4. 시장 변동성(Market volatility)
#5. 투자 전략(Investment strategy)
#6. 가치 투자(Value investing)
#7. 글로벌 경제학(Global economics)
#8. 경영(Management)
#9. 기업 문화(Company culture)
#10. 부채에 대해(Debt)

1. 경영진은 자신이 노력한 만큼만 보상 받아야 한다. Executives should only eat what they kill

1991년에 버크셔 해서웨이는 북미의 선도적인 작업용 신발 제조업체인 브라운 슈(H. H. Brown Shoe) 회사를 인수했습니다. 버핏은 그해 자신의 주주 서한에서 그 이유에 대해 몇 가지 이야기를 했습니다.

버핏은 신발 사업이 힘든 분야라는 것을 알고 있었지만, 그는 브라운 슈(H. H. Brown Shoe)가 이윤을 낸다는 것을 좋아했습니다. 그는 그 회사의 CEO인 프랭크 루니(Frank Rooney)가 계속 남아 있을 것이라고 좋아했습니다. 그리고 그는 “마음을 따뜻하게 해 준다”는 그 회사의 “가장 특이한” 임원 보수 계획을 좋아했습니다.

브라운 슈(H. H. Brown Shoe)에서 경영진들은 스톡옵션이나 보너스 지급을 받는 대신, 모든 경영진은 연간 7,800달러(현재 가치로 약 14,500달러 상당)를 받았고, 게다가 “고용 자본에 대한 비용을 반영한 후 회사 손익의 일정 비율을 받았습니다.

다시 말해서, 각 경영진은 그 이윤을 창출하기 위해 사용한 금액보다 적은 금액의 회사 이윤을 받게 될 것이다. 즉, 그 모든 자본은 비용 투하없이는 만들어질 수 없다는 것을 상기시켜주는 것입니다.

이러한 유형의 보상 계획의 결과는 브라운 슈(H. H. Brown Shoe)의 각 경영진이 “소유자의 입장이 되어” 프로젝트의 자본비용이 잠재적인 결과를 얻을 만한 가치가 있는지를 돌아보게 만들었습니다. 그리고 그들이 진정 확신한다면, 그들이 걸수 있는 가장 큰 인센티브를 얻을 수 있도록 커다란 동기 부여하는 것입니다.

이는 ‘경영진은 자신이 노력한 만큼만 보상 받아야 한다.’는 버핏의보상 철학과 완벽하게 맞아 떨어집니다.

이런 철학은 코카콜라에게게도 적용되었습니다. 버핏의 폴트폴리오 중 최대 포지션을 차지하고 있는 코카콜라 지분을 6.2%나 소유하고 있죠. 이를 무기로 버핏은 코카콜라 경영진에 로비를 벌여 코카콜라 경영진의 ‘과도한 보상 플랜’을 줄이는데 성공하기도 했습니다.

버핏은 경영진 보너스 지급은 사람들로 하여금 위 아래로 나아가도록 동기를 부여할 수도 있지만, 이는 경영진이 책임을 지는 조직에서 개인적인 성공과 밀접하게 연관되었을 때만 효과가 있다고 보고 있습니다

버핏이 보기에, 경영진 보상 계획이란 이전 경영자가 닦아 놓은 조건의 결과에 불과한 회사 수익 증가나 주가 상승에 지나지 않는 것을 매니저들에게 보상하는 것에 지나나지 않는 경우가 너무 많다는 것입니다.

“버크셔에서… 우리는 주요 관리자들이 그들 전문 분야 목표 달성을 보상을 해주는 인센티브 보상 시스템을 사용합니다.”라고 버핏은 1985년 편지에 적었습니다.

“우리는 버크셔 주가가 상승하거나 하락하는 것에 상관없이 좋은 단위 실적은 보상을 받아야 한다고 믿습니다. 마찬가지로 주가가 폭등하더라도 평범한 실적은 특별한 보상을 받아서는 안 된다고 생각합니다.”

버크셔 해서웨이에서, 버핏은 비록 사업부 전체가 부진해도 개별 매니저들에는 보상이 돌아가는 역효과가 있다고 하더라도, 매니저들의 개인적인 실적에 대해 보상해 주는 개인화된 보상 시스템 시행을 강행햇습니다.

2. 경영진에게 스탁옵션을 보상으로 주지 말라.
Don’t give your executives stock options as compensation

2000년, 닷컴 거품이 터졌습니다. 전 세계적으로, 수많은 기업들이 문을 닫았고, 투자자들은 그들의 보유지분을 수천에서 심지어 수백만주를 잃었습니다.

동시에, 실패했거나 막대한 손실을 입은 기업(그 기업의 주주들도 엄청난 피해를 입었던)의 경영진들은 기록적인 수준의 보상을 받았습니다.

2001년 봄, 시스코의 주주들은 28.6%의 손실을 입었지만, CEO인 존 체임버스(John Chambers)는 스탁 옵션으로 157만 달러를 집으로 가져갔습니다.

주주들이 54.1%의 손실을 본 AOL에서 CEO Steve Case는 164만 달러의 보상금을 챙겼습니다. 씨티그룹(Citigroup), 타이코(Tyco), CMGI 등과 같은 기업에서는 CEO들이 수억 달러를 벌었고 주주들은 큰 손실을 보았습니다.

“버크셔 해서웨이 부회장인 찰리 멍거와 나는 이런 상황에 대해 혐오감을 갖고 있습니다. 지난 몇 년 동안 주주들이 수십억 달러의 손실을 입은 반면 이러한 재앙을 낳은 CEO들과 다른 고위 경영진들은 엄청난 재산을 챙겨 떠나갔습니다.”

버핏은 CEO들이 스탁 옵션을 경영진 보상으로 주는 제도에 대해서 열여러가지 문제를 제기했습니다.

첫째, 주주 가치 희석 문제가 있습니다. 새로운 스탁 옵션 부여는 기업 주식 수를 증가시켜 주주 풀을 높이고 주주들의 현재 보유 가치를 감소시킵니다. 이는 버핏이 회사 지분을 이전보다 적게 갖는다는 것을 의미합니다. 이는 매니저들은 그의 회사 몫의 가치를 높이기 위해서 노력해야 한다는 버핏의 믿음과 배치됩니다.

두번째로 기업의 가치를 더 잘 이해하는 경영자들이 자신의 스탁 옵션을 부당한 재산으로 만들려고 시도할 때 기업 부실이 발생할 수 있습니다.

버핏은 “이들 중 많은 CEO들은 자신들의 행동을 숨기고 자기가 가진 주식을 투매하면서 투자자들에게 주식을 사라고 촉구하기도 합니다. 부끄럽게도 이들 비지니스 리더들은 주주를 동업자가 아닌 핫바지로 봅니다.”라고 한탄합니다.

마지막으로, 스탁 옵션은 종종 기업들이 직원들에게 그 보상에 대한 적절한 회계처리 없이 엄청난 양의 보상을 하도록 허용합니다. 직원들에게 무제한적으로 주식을 제공하는데 수억달러를 사용하는 기업은 주주에게 그 비용을 보고하지 않고도 기만할 수 있습니다.

2018년 편지에서 버핏은 이렇게 적었습니다.

“경영진은 종종 스탁 옵션 보상이 비용으로 간주되어서는 안된다고 주장하기도 합니다. 그러면 이는 무엇일까요? 주주들로부터 받은 선물일까요?”

버핏의 회사인 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway)의 경우, 버핏이 1956년에 정한 기본 원칙을 고수하고 있습니다.

그가 2001년에 썼던 것처럼, 그와 버크셔 해서웨이(Berkshire Hathaway) 부회장 찰리 멍거(Charlie Munger)는 “우리의 성과가 주주들의 성과보다 우월하게 만드는 현금 보상(cash compensation), 스탁 옵션 또는 주식 공여(restricted stock) 등을 받지 않겠습니다.”

“또, 나는 버크셔에서 내 순자산의 99% 이상을 유지할 것이다. 아내와 나는 주식을 판 적도 없고 그럴 생각도 없다.” 고 약속했습니다.

다음은 주식을 소유한다는 것의 의미(Stock ownership)로 이어집니다.