클라우드 3사 실적 비교 — 성장률은 구글, 현금은 마이크로소프트, 수익성은 AWS

클라우드 3사 실적 비교 — 성장률은 구글, 현금은 마이크로소프트, 수익성은 AWS : 같은 주에 실적을 낸 클라우드 3사의 성장률은 39.3%(AWS), 102.6%(구글 클라우드), 48%(Azure)로 갈렸다. 그런데 1년간 늘어난 매출은 AWS가 가장 적었고, 잉여현금흐름은 마이크로소프트만 플러스였다. 이번 분기 실적발표에서 나온 인사이트를 회사별로 정리하고, 세 회사에 공통으로 나타난 네 가지 구조 변화로 종합한다.

3분기 숫자만 놓고 보면 답이 세 개 나옵니다.

성장률로 보면 구글, 현금으로 보면 마이크로소프트, 수익성으로 보면 아마존입니다. 이 분기 실적은 “누가 1등인가”라는 질문에 단일한 답을 주지 않습니다. 대신 각 회사가 무엇을 선택했는지가 선명하게 드러났습니다.

1. 클라우드 3사 실적 비교, 아마존 — 사상 최고 마진과 사상 최악 현금흐름

이번 분기 아마존에서 나온 인사이트는 여섯 개입니다.

가장 중요한 인사이트 — “번 것은 많은데 남은 것은 없다”

이 분기의 핵심 모순은 영업이익 +61%와 FCF -424억 달러가 같은 분기에 있다는 것입니다.

영업현금흐름은 29% 늘었습니다. 그런데 설비투자가 그보다 더 빠르게 늘었습니다. 이자비용이 5억 3,800만 달러에서 16억 9,100만 달러로 3.1배가 된 것도 같은 맥락입니다. 현금이 모자라기 시작하면 조달 비용이 붙습니다.

두 번째 인사이트 — 캐펙스의 분기 진폭

연간 2,200억 달러 가이던스는 유지됐습니다. 그러나 분기 집행은 3분기 759억에서 4분기 478억으로 37% 급감합니다(가이던스에서 역산한 값). 메모리 주문은 연간이 아니라 분기 단위로 들어오므로, 이 진폭 자체가 4분기 수급의 단기 변수입니다.

세 번째 인사이트 — 광고 미스는 착시

광고 매출 196억 달러(+12%)는 컨센서스 208억 달러에 12억 달러 못 미쳤습니다. 그러나 프라임데이가 2분기로 이동한 효과가 850bp입니다. 회사는 4분기 광고 성장률을 high teens로 제시했습니다. 광고는 AWS 다음으로 마진이 높은 사업이라 이 반등 여부가 리테일 이익 스토리를 좌우합니다.

2. 클라우드 3사 실적 비교, 알파벳 — 세 자릿수 성장과 두 분기 연속 현금 적자

가장 중요한 인사이트 — TPU가 별도 사업이 됐다

이번 분기 알파벳에서 구조적으로 가장 큰 변화는 TPU 외판이 실체를 드러낸 것입니다.

• 외판 고객 100여 곳 (크럭스AI, 오라클 포함)
• 브로드컴과 2027~2031년 공급 계약
• 서드파티 컴퓨트 판매를 3분기 말 시작

이건 클라우드 사업의 경계를 바꿉니다. 지금까지 TPU는 구글 내부 원가 절감 수단이었습니다. 외판이 시작되면 엔비디아의 마진을 직접 겨냥하는 별도 매출원이 됩니다. UBS는 TPU용 HBM 수요가 2026년 58.5억Gb에서 2027년 192.4억Gb로 229% 증가한다고 추정했습니다.

두 번째 인사이트 — 성장률 1등인데 주가는 가장 많이 빠졌다

클라우드가 102.6% 성장했는데 주가는 -30.5%입니다. 시장이 클라우드가 아니라 검색 광고의 AI 잠식을 걱정하고 있다는 뜻입니다. 그런데 이번 콜에서 재시에 해당하는 알파벳의 답은 명확했습니다. 검색 쿼리 성장률이 5년 내 최고이고, 토큰 처리는 분당 320억 개입니다. 우려와 실적이 정면으로 충돌하는 국면입니다.

세 번째 인사이트 — 현금이 마이너스로 돌아섰다

3분기 FCF -91억 달러, 2분기 -59억 달러로 2분기 연속 적자입니다. 최근 12개월 기준으로는 아직 +227억 달러 흑자이지만, 분기 흐름은 적자입니다. 광고라는 강력한 현금창출 사업을 가진 회사도 캐펙스 2,000억 달러 앞에서는 버티지 못한다는 것을 보여줍니다.

3. 클라우드 3사 실적 비교, 마이크로소프트 — 덜 써서 이긴 분기

가장 중요한 인사이트 — “덜 쓴 것”이 방어막이 됐다

이번 분기 마이크로소프트의 진짜 뉴스는 Azure 48%가 아니라 캐펙스가 컨센서스를 10.8% 밑돌았다는 점입니다.

세 회사가 같은 AI 투자 경쟁을 하는데, 마이크로소프트만 현금이 남습니다. 이유는 두 가지입니다. 캐펙스가 1,700억으로 가장 작고, 소프트웨어 마진(영업이익률 50.0%)이 이를 받쳐줍니다.

여기에 RPO의 구조가 중요합니다. 전체 RPO 6,780억 중 12개월 초과분이 +98% 증가했습니다. 단기 계약보다 장기 계약이 더 빨리 늘고 있다는 뜻으로, 매출의 지속성이 개선되고 있다는 신호입니다.

두 번째 인사이트 — 클라우드 매출 비중 69.2%

마이크로소프트 주식을 산다는 것은 거의 순수하게 클라우드와 AI에 베팅하는 것입니다. 반대로 아마존은 77%, 알파벳은 76%가 리테일·광고라는 다른 사업입니다. 리스크의 성격이 근본적으로 다릅니다.

세 번째 인사이트 — 원가 압박은 이미 가이던스에 반영됐다

콜에서 CPU·메모리·스토리지 비용 상승을 두 번 언급했습니다. 그리고 2분기 영업이익률이 소폭 하락할 것이라고 가이드했습니다. Azure 성장률은 49~50%로 오히려 높이면서 마진은 낮춘다는 조합입니다. 원가 상승을 가격으로 전가하지 못하고 있다는 뜻입니다.

또 하나. Windows OEM이 -27%입니다. PC 사이클이 끝났고, 마이크로소프트의 실적은 클라우드 쪽으로 더 쏠립니다.

4. 클라우드 3사 실적 비교, 종합 — 네 회사에 공통으로 나타난 네 가지 구조 변화

세 회사의 실적을 겹쳐 보면 개별 회사보다 중요한 공통 패턴이 나옵니다.

① 수요 논쟁은 끝났다 — 계약 잔고 1조 8,000억 달러

세 회사가 동시에 “백로그”와 “RPO”를 전면에 내세운 것은 이번 분기가 처음입니다. AI 수요가 실재하는지에 대한 논쟁은 이 숫자로 사실상 종료됐습니다. 남은 질문은 수요의 유무가 아니라 그 수요를 언제 현금으로 바꾸는가입니다.

② 성장의 원천이 학습에서 추론으로 옮겨갔다

• 아마존: 추론이 AWS AI 매출의 절반 이상
• 마이크로소프트: Maia 200에서 토큰당 와트 1.7배 강조
• 알파벳: 토큰 처리 분당 320억 개

학습은 소수 대형 고객이 몰아서 쓰고, 추론은 다수 고객이 상시로 씁니다. 이 변화는 두 가지를 동시에 만듭니다.

물량은 늘고 단가는 눌리는 구간입니다. 메모리 3사에 유리한 국면이지만, 동시에 장기공급계약으로 물량을 묶어두는 것이 중요한 이유입니다.

③ 자체칩이 세 회사 공통 전략이 됐다

자체칩은 두 가지를 동시에 합니다. 엔비디아의 마진을 깎고, 메모리 벤더와의 협상력을 높입니다. 커스텀 ASIC은 범용 GPU보다 HBM을 많이 탑재하고 설계를 함께 검증해야 하므로, 메모리 회사 입장에서는 고객사가 늘어나는 효과가 있습니다.

④ 메모리 원가가 세 회사 모두의 리스크 항목이 됐다

이게 반도체 투자자에게 가장 중요한 변화입니다.

지난 2년간 하이퍼스케일러는 메모리 가격을 실적 리스크로 논하지 않았습니다. 이번 분기에 세 회사 모두가 원가 항목으로 언급했습니다. 공급자의 가격 협상력이 그만큼 세졌다는 뜻이고, 동시에 원가 압박이 캐펙스 조정의 명분이 될 수 있다는 경고이기도 합니다.

5. 그래서 남는 판단 — 현금이 유일한 분기점

여기에 감가상각이 얹힙니다. 아마존의 최근 12개월 감가상각은 794억 달러로 전년 대비 28% 늘었습니다. 2025~2026년에 쏟은 설비가 2027년부터 손익계산서에 본격 반영됩니다.

AI 사이클의 후반부는 “얼마나 빨리 크는가”가 아니라 “그 성장을 현금으로 감당할 수 있는가”로 판가름 납니다. 세 회사의 이번 분기는 그 질문에 서로 다른 답을 냈습니다.

스코어카드 (5점 만점, 축별 동일 가중)

마이크로소프트 24점, 알파벳 23점, 아마존 18점입니다. 1점 차이라 “무조건 MS”라고 말하기는 어렵습니다. 성장률에 2배 가중치를 주면 알파벳이 1위가 됩니다.

목적별 선택

6. 확인해야 할 것

본 글은 정보 제공을 목적으로 하며 특정 종목의 매수·매도 권유가 아닙니다. 수치는 각사 2026년 3분기 실적 보도자료(아마존 10월 29일, 알파벳·마이크로소프트 10월 28일)를 기반으로 했습니다. 26Q4 아마존 캐펙스는 연간 가이던스에서 역산한 추정치입니다. 주가·밸류에이션은 2026년 10월 29일 종가 기준이며, 스코어카드 점수는 필자 판단입니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

참고

2027년 3분기 삼성전자 매도 시점, 정말 이른 판단일까 — 이익 정점과 주가 정점의 시차

3분기 삼성전자 실적 발표와 컨콜 완벽 분석 – 2027년 HBM 완판

SK하이닉스 3분기 실적 영업이익 83조, 컨콜과 주가 전망

3분기 아마존 실적 발표 — 사상 최대 영업이익률과 최대 적자가 같은 분기에 나왔다

3분기 알파벳 실적 발표 — 클라우드 103% 성장, 그런데 주가는 10% 빠졌다

3분기 마이크로소프트 실적 발표 — 애저 48% 폭주, 설비투자는 왜 예상을 놓쳤나