베런스, 고 이율 시대는 계속될 것이다. 그것이 경제에 미치는 영향

• 고 이율 시대란 미국의 연방준비제도가 통화정책을 조율하면서 장기금리가 상승하는 시기를 말합니다.
  • 이는 미국 경제가 강력한 성장세를 보이고 있으며,
  • 인플레이션 압력이 증가하고 있다는 신호입니다.
• 고 이율 시대에는 투자자들이 안전자산인 채권에 자금을 투입하게 되어 주식시장이 하락할 가능성이 높습니다.
  • 또한, 장기금리가 상승하면, 주택담보대출, 자동차대출, 학자금대출 등의 이자비용이 증가하게 되어 소비자의 구매력이 약화되고, 경제성장이 저해될 수 있습니다.
• 고 이율 시대에는 부동산 투자를 피하는 것이 좋습니다.
  • 부동산 가격은 장기금리와 반비례하는 경향이 있으므로, 장기금리가 상승하면 부동산 가격은 하락할 수 있습니다.
  • 또한, 부동산 투자는 대출을 이용하는 경우가 많으므로, 이자비용이 증가하면 손실이 커질 수 있습니다.
• 고 이율 시대에는 가치주보다 성장주가 더 좋은 성과를 낼 수 있습니다.
  • 가치주는 장기금리와 양의 상관관계가 있으므로, 장기금리가 상승하면 가치주의 수익률이 낮아질 수 있습니다.
  • 반면, 성장주는 장기금리와 음의 상관관계가 있으므로, 장기금리가 상승하면 성장주의 수익률이 높아질 수 있습니다.
• 고 이율 시대에는 해외 투자를 고려하는 것이 좋습니다.
  • 미국의 장기금리가 상승하면, 미국 달러가 강세를 보이게 됩니다.
    • 이는 미국의 수출경쟁력을 약화시키고, 미국의 무역적자를 확대할 수 있습니다.
  • 또한, 미국의 장기금리가 상승하면, 세계의 다른 국가들의 자금조달 비용도 증가하게 됩니다.
    • 이는 세계경제의 성장을 저해할 수 있습니다.
  • 따라서, 미국 이외의 국가들의 주식이나 채권에 투자하는 것이 유리할 수 있습니다.

인플레이션이 완화되더라도 무역 감소와 정부 적자 증가 등 글로벌 변화로 인해 금리는 이전보다 높은 수준을 유지할 것입니다.

12월 12~13일 연방준비제도이사회가 올해 마지막 정책 회의를 앞두고 있는 가운데, 월가와 메인스트리트 모두 금리 전망에 촉각을 곤두세우고 있습니다.

인플레이션이 꾸준히 하락하고 있는 상황에서 미국 중앙은행은 내년에 얼마나 빨리, 그리고 얼마나 공격적으로 금리를 인하할까요?

더 나은 질문은 향후 10년간 금리가 어느 지점에 안착할 것인가입니다.

예상되는 답은 현재의 목표 범위인 5.25%~5.50%보다는 낮지만, 많은 경제학자와 정책 입안자들이 1~2년 전에 예상했던 것보다 높고, 지난 15년간의 거의 제로에 가까운 금리보다는 훨씬 높을 것입니다.

그 결과는 전적으로 해롭지는 않지만 앞으로 수년간 글로벌 경제, 투자 포트폴리오, 통화 및 재정 정책에 중대한 영향을 미칠 것입니다.

금리의 장기적인 궤적에 대한 기대는 소위 중립금리, 즉 통화정책이 너무 긴축적이지도 느슨하지도 않은 상태에서 경제가 균형을 이루는 이자율에 대한 논쟁의 핵심입니다.

점점 더 많은 경제학자들이 코로나19 팬데믹 기간 동안 도입되었거나 이로 인해 악화된 경제의 구조적 변화로 인해 중립금리가 지난 수십 년 동안보다 더 높아졌다고 주장하고 있습니다.

여기에는 몇 가지 요인이 작용하고 있습니다: 정부는 세금을 올리지 않고 더 자유롭게 지출하여 재정 적자를 늘리고 있습니다. 소비자 수요는 놀라울 정도로 끈질긴 것으로 입증되었습니다. 세계화가 둔화되면서 교역량이 감소하고 공급망을 본국에 더 가깝게 가져가려는 노력이 비용이 많이 들면서 소비재 가격이 더 비싸지고 있습니다.

폭증하는 재정 적자

경제학자들은 정부가 정책 프로그램에 대한 지출을 늘리면서 향후 10년 동안 GDP 대비 부채가 증가할 것으로 예상합니다.

GDP 대비 공공이 보유한 연방 부채 비율 추이

경제학자들은 이러한 변화로 인해 경제의 마찰이 증가하고 앞으로 인플레이션이 발생할 가능성이 높아져 결과적으로 통화 정책이 더 긴축적으로 운영될 것이라고 말합니다.

2019년 이후 연준 관리들의 전망치 중간값은 장기 연방기금 금리(사실상 중립 추정치)를 2.5%로 제시했습니다. 이는 연준의 인플레이션 목표치인 2%를 뺀 실질 중립금리는 0.5%에 해당합니다.

현재 많은 경제학자들은 연방기금 금리가 3% 중반 또는 장기적으로 4%까지 상승할 수 있다고 보고 있습니다. 인플레이션을 감안하면 실질 중립금리는 1.5%에서 2%로 예상되는데, 이는 몇 년 전 당국자들이 예측했던 수준의 3~4배에 달하는 수치입니다.

“우리가 떠났던 세상과는 매우 다른 세상입니다.”라고 KPMG의 수석 이코노미스트인 다이앤 스웡크는 말합니다.

문제는 있습니다. 중립 비율은 측정할 수 없으며 사후적으로만 추정할 수 있습니다. 그러나 연준 정책 입안자들이 금리 인하 여부와 시기, 그리고 인플레이션을 더 낮추면서 경제적 피해를 최소화하는 최선의 방법을 고민할 때 중립금리 수준을 측정하는 것은 무엇보다 중요합니다.

정책 당국자들이 중립금리가 실제보다 높다고 가정하면 통화 정책을 과도하게 긴축할 위험이 있습니다. 일부 경제학자들이 우려하는 것처럼 연준이 더 낮다고 가정하면 불충분한 긴축으로 인해 수개월 내에 경제가 리플레이션에 빠질 위험이 있습니다. 다시 치솟는 인플레이션을 잡으려면 훨씬 더 고통스러운 통화 긴축이 필요합니다.

래리 서머스 전 재무장관은 “시장을 포함한 많은 예측이 금리 인하를 다소 과도하게 전망하는 이유 중 하나는 정책이 현재보다 더 수축적이라고 가정하기 때문입니다.”라고 말합니다. “그들은 중립 금리를 너무 낮게 가정합니다.”

앞으로 몇 달 동안 ‘중립’에 대한 논쟁이 경제 정책 논의를 지배할 것으로 예상됩니다. 그러나 경제학자와 연준 관리들이 물가 상승률이 연준의 연간 목표치인 2%로 회복되면 경제가 어떤 모습일지, 그리고 코로나 이전 시대와 어떻게 비교될지 예측하려고 시도함에 따라 그 이후에는 중립금리가 훨씬 더 중요해질 것입니다.

확실히, 중립금리 상승은 예견된 결론이 아닙니다. 의견은 다양하며, 또 다른 금융 위기나 팬데믹과 같은 예상치 못한 사건으로 인해 연준과 다른 중앙은행이 금리를 훨씬 더 낮출 수도 있습니다.

하지만 현재로서는 연준 관계자들도 중립금리가 상승하고 있다고 생각한다는 신호를 보내기 시작했습니다. 3월에 발표된 중앙은행의 분기별 전망에서 중립금리가 2.5% 이상으로 상승했다고 믿는다는 응답은 4명에 불과했습니다. 9월에는 7명의 관리가 같은 의견을 밝혔습니다. 관계자들은 12월 13일 연방공개시장위원회 회의가 끝난 후 최신 전망치를 발표할 예정입니다.

중립금리 인상이 장기적으로 미치는 영향은 상당합니다. 2010년대 대부분의 기간 동안처럼 돈을 더 이상 싸게 구할 수 없게 될 것입니다. 부채는 더 비싸질 것이고 대출은 더 어려워질 것입니다. 스타트업 기업들은 빠르게 수익을 내야 한다는 압박에 시달리게 될 것이고, 제대로 자리를 잡는 기업은 더 줄어들 것입니다.

하지만 이득도 있을 것입니다. 저축자와 은퇴자들은 더 높은 수익률의 채권 투자를 통해 이익을 얻을 수 있습니다. 금리가 높아지면 더 많은 저축과 더 효율적인 자본 배분이 장려될 것입니다. 그리고 중앙은행은 경기 침체 시 금리를 더 낮게 조정할 수 있는 여지를 갖게 되어 경제의 변동성이 줄어들 것입니다.

뱅가드의 글로벌 수석 이코노미스트인 조셉 데이비스는 “제 생각에는 지난 20년 동안 최고의 금융 시장 발전이라고 할 수 있습니다.”라고 말합니다. “그리고 이보다 더 좋은 것은 없습니다.”

……

얼마 전까지만 해도 경제학자와 정책 입안자들은 임금과 생산성 성장이 왜 그렇게 부진한지, 그리고 인플레이션이 연준의 연간 목표 성장률 수준인 2%로 다시 올라갈 수 있을지에 대해 집중했습니다.

10년이 넘는 초저금리 기조에도 불구하고, 연준이 선호하는 인플레이션 지표인 핵심 개인소비지출은 2010년부터 2020년까지 단 5개월 만에 2%를 넘어섰습니다.

코로나19가 발생하기 전에는 중립금리가 생각보다 낮아야 한다는 설명이 인기를 끌었습니다. 생산성 둔화와 노동력 고령화는 물가 상승률이 목표치를 회복하기 위해 통화정책을 느슨하게 유지해야 하는 방식으로 경제를 압박하는 것처럼 보였습니다.

초저인플레이션과 초저금리가 비정상적인 균형을 이루고 있었습니다. 매사추세츠 공과대학의 경제학 교수인 크리스틴 포브스는 “큰 충격 없이는 이러한 사이클에서 벗어나기 어렵다”고 말합니다.

인플레이션에 더 취약한 세상

연준이 선호하는 인플레이션 지표는 목표 수준인 2%를 훨씬 상회하고 있으며 더 이상 하락하기 어려울 수 있습니다.

핵심 PCE, 전년 동기 대비 변화율

그러던 중 코로나19가 세계 경제를 뒤흔들었습니다.

코로나 이전 중립금리를 끌어내리는 것으로 여겨졌던 요인들이 제거되지는 않았지만, 이제는 경제가 글로벌 충격과 인플레이션에 더 취약한 새로운 변화로 인해 가려졌습니다.

“우리는 속담에 나오는 거울을 통해 우리가 떠난 세상의 모습을 보게 되었습니다.”라고 스웡크는 말합니다.

가장 영향력 있는 변화는 정부 적자의 급증과 많은 서방 국가들이 비용을 상쇄할 수 있는 세수 증가를 보장하지 않고 정책 이니셔티브에 자유롭게 지출하는 경향이 있다는 점입니다.

미국의 경우, 전체 GDP에서 공공이 보유한 부채가 차지하는 비중이 2019년 79.4%에서 2020년 99.8%로 급증했으며, 향후 10년 동안 급격히 증가할 것으로 예상됩니다.

국제통화기금(IMF)의 데이터에 따르면 독일과 영국을 포함한 여러 유럽 국가들도 최근 몇 년 동안 이와 비슷한 가파른 상승세를 보이고 있습니다.

아폴로 글로벌 매니지먼트의 수석 이코노미스트인 토르스텐 슬록은 이러한 적자 지출 증가는 부분적으로는 금융 위기 이후 중앙은행이 양적 완화를 수용하면서 각국 정부가 정기적으로 국채를 매입했기 때문이라고 설명합니다.

저축 감소와 지출 증가의 조합은 경제를 자극하여 시간이 지남에 따라 중립 금리를 상승시킬 것입니다.
그리고 여러 가지 새로운 추세는 관대한 연방 지출이 계속될 것임을 시사합니다.

기후 변화 완화에 대한 정부의 수용을 고려하세요: 친환경 전환을 지속하려면 대체 에너지원을 찾기 위한 고비용 투자가 필요하고, 자연재해 및 기타 기상 이변의 빈도가 증가함에 따라 복구에 많은 비용이 소요될 것입니다.

인구 고령화 역시 의료 및 복지 프로그램에 대한 정부 지출 증가를 요구하며, 이는 정치적 변화가 없는 한 향후 수십 년 동안 미국 재정 적자 증가의 주요 원인이 될 것으로 예상됩니다.

마찬가지로 지정학적 긴장이 고조되면서 고소득 국가의 군사비 지출이 증가해야 했습니다. 스톡홀름 국제 평화 연구소에 따르면 우크라이나 전쟁으로 인해 2022년 전 세계 군사비 지출이 3.7% 증가했으며, 유럽의 군사비 지출은 최소 30년 만에 전년 대비 가장 큰 폭으로 증가했습니다.

미국에서는 2024 회계연도 국방부 예산안이 1년 전에 예상했던 수준보다 5% 증가했으며, 의회 예산국은 2028년부터 2038년까지 국방부의 전체 비용이 10% 증가할 것으로 예측하고 있습니다.

글로벌 긴장이 고조된 것은 전 세계 무역이 둔화되고 위험을 최소화하기 위해 자국에 가까운 공급망을 구축하는 데 다시 초점을 맞추는 글로벌 파편화 추세의 결과 중 하나입니다.

이 두 가지 변화는 인플레이션을 유발하고 성장에 부담을 줄 가능성이 높습니다. 비슷한 맥락에서, 반도체와 같은 기술의 국내 생산을 늘리려는 산업 정책으로 인해 고임금 국가에 대한 투자를 장려하기 위한 정부 보조금 사용이 증가하고 있습니다.

피터슨 국제경제연구소의 아담 포센 소장은 내년부터 미국의 연간 공공지출이 국내총생산의 2%에 해당하는 수준까지 증가할 수 있다고 말합니다. 그는 다른 주요 7개국과 중국도 미국보다 뒤처져 있지만 비슷한 궤도에 있다고 덧붙입니다.

“이는 상당한 수준입니다.”라고 포센은 말합니다. “그리고 단기간에 세금을 인상할 가능성은 거의 없습니다.”

이러한 변화가 영구적으로 지속될지 여부는 아직 알 수 없습니다.

그러나 크리스틴 라가르드 유럽중앙은행 총재는 지난 8월 연준의 잭슨홀 경제정책 심포지엄 연설에서 이러한 변화가 당초 예상보다 더 크고 지속적인 영향을 미치고 있다고 지적한 바 있습니다.

이는 현재 연 3.5%인 근원 인플레이션을 2%로 낮추는 것이 더디게 진행될 수 있는 연준의 인플레이션 퇴치 노력에 중대한 영향을 미칠 수 있습니다. 더 중요한 것은 향후 물가 상승률과 중립금리가 어디에서 결정될 것인가에도 영향을 미칠 수 있다는 점입니다.

서머스는 이렇게 말합니다: “2%는 시간이 지남에 따라 평균 인플레이션율이라기보다는 점점 더 인플레이션의 바닥처럼 보입니다.”

……

중립금리가 상승했다고 가정하더라도 이것이 경제에 어떤 의미가 있는지, 사업주, 소비자, 투자자에게 도움이 될지 해가 될지 여부에 대해서는 의견이 분분합니다.

장기적으로 중립금리가 상승할 경우

중립 수준이 높아진다는 것은 초저금리 시대가 끝날 수 있음을 의미합니다.

연방 기금 실효 금리

한 가지 우려되는 점은 금리가 높아지면 주택 시장의 경제성 문제가 악화되어 주택 시장에 찬물을 끼얹을 수 있다는 것입니다.

특히 최근 몇 년간 4% 미만의 금리로 30년 만기 모기지에 묶여 있는 주택 소유자가 많은 미국에서는 다음 대출이 얼마나 더 비쌀지 고려할 때 이사하지 않고 그대로 머물려는 인센티브가 있습니다.

그 결과, 주택 구매 예정자들은 더 높은 모기지 금리에 직면했을 뿐만 아니라 과거에 비해 시장에 나오는 기존 주택의 수가 줄어들면서 주택 공급도 줄어들고 있습니다.

한 가지 파급 효과는 노동 시장의 효율성이 떨어질 수 있다고 MIT의 포브스는 말합니다. 이동성은 오랫동안 미국 경제의 특징이었으며, 근로자들이 더 유리한 직장으로 이동할 수 있게 함으로써 임금 상승을 뒷받침해 왔습니다.

포브스는 “집을 팔고 싶지 않아서 이동에 제약을 받는다면” 이는 “근로자의 협상력을 일부 빼앗을 수 있다”고 말합니다.

장기적으로 고금리 체제로의 전환은 2009년 초부터 널리 퍼진 쉬운 돈 정책 외에는 아무것도 몰랐던 지난 15년 동안 설립된 수백만 개의 기업들에게도 세금을 부과할 것입니다.

기업 부문이 돈을 빌리기 위해 더 많은 비용을 지불하는 데 적응함에 따라 파산 신청이 일시적으로 증가할 수 있습니다.

또한 기업이 사업을 시작하기가 더 어려워질 수도 있습니다. 지난 10년 동안 기업가들은 적은 비용으로 자본을 빌릴 수 있었기 때문에 수익을 내지 않고도 몇 년 동안 문을 열어둘 수 있었습니다.

“이제 할인율이 올라가기 때문에 실제로 돈을 벌고, 더 빨리 돈을 버는 사업을 해야 합니다.”라고 Sløk은 말합니다.

고금리 시대에 부채 비용이 높아지면 수익성 있는 투자에 사용할 수 있는 자금이 줄어드는데, 이러한 변화는 특히 공공 부문에서 두드러지게 나타날 것입니다. 미국의 이자 비용은 2020년부터 2023년까지 거의 두 배로 증가했으며, 정부 지출에서 가장 빠르게 증가하는 분야라고 책임감 있는 연방 예산 위원회는 말합니다. 위원회는 미국이 향후 10년간 이자 비용으로 13조 달러 이상을 지출할 것으로 예상하고 있습니다.

이러한 성장을 감안할 때 일반 시민이 정부로부터 얻는 가치는 줄어들 것이라고 포센은 말합니다.

“피도 눈물도 없는 소리로 들릴지 모르지만, 시간이 지남에 따라 여러 나라에서 GDP 대비 정부 이자 지급액이 높아져 민간 부문과 공공 부문 투자가 위축되면 혁신과 생산성 증가율이 낮아지고 전반적인 성장률이 낮아진다는 강력한 경험적 관계가 있습니다.”라고 그는 설명합니다.

즉, 비록 긍정적인 측면이 간과되는 경우가 많지만, 쉬운 돈에서 벗어나면 이점이 있는 것도 사실입니다.

자본 비용이 높아진다는 것은 대출을 받기가 더 어려워질 수 있다는 것을 의미하지만, 최고의 아이디어는 여전히 자금을 찾을 수 있습니다. 그리고 자본 배분이 더 잘 이루어진다는 것은 성공 가능성이 가장 높은 혁신, 기술 또는 프로젝트에 자금이 더 많이 투입된다는 것을 의미합니다. 이는 더 나은 경제 성과로 이어질 수 있다고 세인트루이스 연준의 전 총재 제임스 불라드는 말합니다.

현재 퍼듀대학교 경영대학 학장인 Bullard는 “저도 혁신을 사랑하지만, 혁신이 무작정 이뤄져서는 안 됩니다.”라고 말합니다. “실질 금리가 다소 높으면 더 나은 규율을 가질 수 있습니다.”

투자자에게는 훨씬 더 확실한 이점이 있습니다. 저축자는 현금 복리로 보상을 받게 되므로 더 높은 수익을 얻을 수 있습니다. 이는 보수적인 채권 투자를 선호하는 은퇴자를 포함한 고령층에게 특히 유리합니다.

블랙록의 글로벌 채권 최고투자책임자인 릭 라이더는 “사람들이 포트폴리오에 인컴을 편입하는 방법에 대해 생각하는 방식에 엄청난 변화가 일어나고 있습니다.”라고 말합니다. “이제 우량 채권 자산으로 6%, 6.5%, 7%의 수익률을 얻을 수 있는 포트폴리오를 구축할 수 있습니다.”

금리 상승이 경제와 투자자 모두에게 긍정적이라고 생각하는 사람들조차도 다음 균형에 도달하기까지 고통스러운 과도기가 있을 것이라는 점을 인정합니다. 경제는 부분적으로는 지속적인 재정 지출 덕분에 제로 금리에 가까운 금리에서 현재 수준까지 놀라울 정도로 잘 견뎌냈지만, 최근 경기 둔화 조짐이 나타나고 있습니다. 이러한 징후는 경기 부양책이 본격적으로 시행되고 경기 부양책과 저금리로 버티고 있는 이른바 좀비 기업들이 무너지기 시작하면서 앞으로 몇 달 동안 더욱 두드러질 것으로 보입니다.

그러면 혜택이 돌아올 것입니다.

뱅가드의 데이비스는 다양한 금리 수준에서의 성장을 생각할 때 종 모양의 곡선을 그려봅니다. 1980년대 폴 볼커 전 연준 의장 시대와 같이 지나치게 높은 금리는 성장을 억제합니다. 하지만 제로 금리에 가까운 금리도 경기 침체를 촉진할 수 있다고 그는 말합니다. 단기적으로는 자산 가격을 자극할 수 있지만, 복리 효과를 기대할 수 있는 기준금리가 없기 때문에 장기 수익률은 떨어집니다.

중간 지점에 정착하는 것이 당장의 고통에도 불구하고 가장 큰 이점을 가져다줍니다. “지금은 전환기입니다.”라고 그는 말합니다. “하지만 저는 언제든 그 전환을 받아들일 것입니다.”