워렌 버핏의 연례 주주 서신에서 배우는 24가지 교훈 – #8. 경영(Management)

이전 글 #7. 글로벌 경제학(Global economics) 이어 여기에서는 워렌 버핏이 주장하는 #8. 경영(Management) 관련 버핏의 철학에 대해서 알아봅니다.

이 주제는 아래와 같은 순서로 소개되고 있습니다. 내용이 굉장히 길기 때문에 주제당 하나씩 별도의 포스팅을 정리했으니 주제에 따라 읽어 보시기 바랍니다.

#1. 이끄는 글
#2. 경영진 보상에 대해서(Executive compensation)
#3. 주식을 소유한다는 것(Stock ownership)
#4. 시장 변동성(Market volatility)
#5. 투자 전략(Investment strategy)
#6. 가치 투자(Value investing)
#7. 글로벌 경제학(Global economics)
#8. 경영(Management)
#9. 기업 문화(Company culture)
#10. 부채에 대해(Debt)

15. 게으름의 미덕을 받아들여라. Embrace the virtue of sloth

“성공적인 투자자”를 상상해보라는 질문에 많은 사람들은 끊임없이 게속되는 전화 통화, 거래 완료 및 네트워킹과 같은 과잉반응을 하는 사람을 떠올릴 것입니다.

워렌 버핏(Warren Buffett)은 그러한 혼잡한 네트워킹 이미지와 거리가 멀 수는 없습니다. 그러나 그는 투자에 관한 훨씬 더 수동적이고 99%의 게으름뱅이 같은 접근법을 옹호하고 있습니다. 그에게 있어 손실을 일으키는 요인은 CEO와 주주들의 끊임없는 행동 즉 주식의 매입과 매도 그리고 금융 고문들의 고용과 해고입니다.

그는 2005년 주주에게 보내는 편지에서 이렇게 썼습니다. “오래전에, 아이작 뉴턴경(Sir Isaac Newton)은 우리에게 천재적인 세가지 운동 법칙을 알려 주었습니다. 그러나 아이작경의 재능은 투자에까지 미치지 못했습니다. 그는 남해 투자 버블 상황에서 많은 돈을 잃었습니다. 나중에 회상하기를 ‘별들의 움직임은 계산할 수 있지만, 인간의 광기는 계산할 수 없었다’고 설명했습니다.”

“만약 그가 이 손실에 충격을 받지 않았다면, 뉴턴경은 제 4법칙 : 투자자들에게는, 움직임이 증가함에 따라 수익이 감소한다는 것을 발견했을 것입니다.”라고 그는 덧붙였습니다.

버핏은 (어떤한 사건이 일어나도) 반응하지 말자는 무반응의 큰 옹호자(Buffett is a big advocate of inaction.)입니다.

1996년 주주에게 보내는 서한에서 그 이유를 설명합니다 : 거의 모든 투자자들은 시장 주기에 따라 매수와 매도를 거듭하기보다는 믿을 수 있는 주식을 몇 개 사서 장기 보유함으로써 더 나은 수익을 얻을 수 있습니다.

“공기업에 성공적으로 투자하는 기술은 회사 인수를 성공시키는 기술과는 별 차이가 없습니다.”라고 그는 주장합니다. “각각의 경우, 당신은 단지 뛰어난 경제성과 능력 있고 정직한 경영 능력을 가진 기업을 합리적인 가격에 취득하고 싶을 뿐입니다. 그 이후에는 이런 자질들이 보존되고 있는지 감시만 하면 됩니다.”

“실행 가능하다면 이런 유형의 투자 전략은 종종 포트폴리오의 대부분을 차지하는 몇개의 주식들로 구성되는 경우가 많습니다…. 이 종목이 투자 포트폴리오 대부분을 차지하고 있다는 이유만으로 그의 가장 성공적인 투자 중 일부를 매각해야한다고 제안하는 것은 마치 시카코 불스에서 마이클 조던이 역활이 매우 중요해졌기 대문에 마이클 조던을 트레이드 해야한다고 제안하는 것과 비슷합니다.”라고 그는 주장합니다.

버핏의 경고는 그런 전략을 받아들이기로 결정한 소매 투자자들에게는 예견된 것이었습니다. 1997년부터 2016년까지 S&P 500 지수 전체 수익 10%에 비해, 평활발하게 주식을 사고 팔았던 활성 주식 투자자들은 겨우 연간 4%의 수익에 그쳤습니다.

다시 말해, 주식을 끊임없이 사고 팔고, 여러분의 본능이나 분석의 이점을 얻을 수 있다고 생각하는 투자자의 대부분은 더 적은 이익을 볼 뿐이라는 것이 증명되었습니다. 이는 일반적인 소매 투자자에게만 해당되는 것이 아닙니다.

버핏은 1990년 주주에게 보내는 연례 서한에서 “여유를 가지는 것은 우리 투자 스타일의 초석입니다. 자주 주식을 사고 팔아서는 어떤 종류의 이익도 내기 어렵기 때문입니다. 즉각적으로 반응하지 않는 것(Inactivity)은 우리가 보다 지능적으로 행동하도록 합니다.”라고 적교 있습니다. 

16. 시간은 경이로운 사업의 친구이자 평범한 사업의 적입니다. Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.

1989년까지 워렌 버핏은 버크셔 해서웨이를 사는 것은 투자자로서 그의 첫 번째 큰 실수가 될 것이라고 확신했습니다.

(2010년까지, 버핏은 그것이 그의 가장 큰 실수였다고 말했을 것입니다. 그에 따르면, 향후 45년간 약 200억 달러 이익이 보장된 보험회사 인수를 거절하고 대신 버크셔 해서웨이를 인수했습니다.)

버핏은 단지 싸기 때문에 버크셔 해서웨이를 샀습니다. 그는 회사를 운영하는 과정에서 일시적인 ‘실수(hiccup)’가 이윤을 위해서 사업을 처분할 수 있는 좋은 기회를 줄 것이라는 것을 잘 알고 잇었습니다.

그러한 방법의 문제는 보통 회사들(싼 가격에 처분하는 그런 종류의 회사)이 취득하고 이익을 보기 위해 매각하는 사이에 돈을 피료로 한다는 사실입니다. 

좀 더 성숙한 버핏의 접근법은 단기간만 버티면 성공할 수 있는 회사에는 절대 투자하지 않는 것입니다. 그것은 100년 혹은 그 이상 극히 장기간에 걸쳐 성공할 수 있는 기업에만 투자하는 것입니다.

“시간은 경이로운 사업의 친구이자 평범한 비지니스의 적입니다.
Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.”

장기적으로 가치를 창출하지 못하는 비즈니스는 고수할 가치가 없으며, 나쁜 비즈니스를 고수하는 것은 결코 좋은 투자 전략이 될 수 없습니다. 이러한 성찰 결과는 버핏과 시장에서 그의 보수적 전략에 중요한 요소입니다. 

“이러한 결론은 불공정해 보일 수도 있지만, 쉽고 분명한 것을 고수하는 것이 사업과 투자 모두에서 어려운 문제를 해결하는 것보다 훨씬 더 수익성이 높습니다.”

이 철학은 버핏이 매니저를 찾는 방법에까지 영향을 미칩니다. 그는 1988년 서한에서 다음과 같이 주장합니다.

“구입 당시 매각 일정이나 가격 목표가 없이 우리와 계속 같이 갈 수 있는 장기 소유자들을 끌어들이는 것이 우리의 목표입니다. 많은 주주가 끊임없이 왔다가 빠져나가야 달성할 수 있는 주식 활동을 원하는 CEO들을 이해할 수 없습니다. 학교, 클럽, 교회 등 어떤 다른 단체의 리더가 회원들이 떠날 때 환호합니까?”

17. 복잡한 금융상품은 위험 부채이다. Complex financial instruments are dangerous liabilities

1998년 버크셔 해서웨이는 “제너널 리(Genera Re)” 또는 “일반 재보험공사( the General Reinsurance Corporation)”를 인수했습니다.

2008년 주주에게 보내는 편지에서, 버핏은 어떻게 그와 찰리 멍거(Charlie Munger)가 사업에 문제가 되고 있는지를 알아챘는지에 대해서 언급합니다.

제너널 리(Genera Re)는 스왑과 파생상품 시장에서 딜러로 활동하며 선물, 다양한 외화 및 증권거래 옵션, 신용디폴트스왑, 그 밖의 금융상품을 통해 돈을 벌었습니다.

버핏 자신이 때때로 파생상품을 이용해 특정 투자와 리스크 헤징 전략을 실행한다고 공언했지만, 그는 제너널 리(Genera Re)에는 걱정꺼리가 많다는 것을 알아챘습니다.

제너널 리(Genera Re)는 884개의 개별 거래처와 23,218개의 파생상품 계약을 체결했는데, 그 중 대부분은 버핏이나 멍거가 들어본 적도 없고, 결코 접근할 수 없는 회사들과 계약이었습니다.

“수학 박사 학위를 받은 가장 똑똑한 15명을 고용할 수도 있었습니다. 저는 그들에게 전권을 주고 어떤 위험에 노출되고 있는지를 잘 알 수 있는 어떠한 보고 시스템이라도 만들어 낼 수 있었습니다. 그렇지만 그러한 시스템은 아무 효과가 없었을 것입니다.

버핏과 멍거가 제너널 리(Genera Re) 파생상품 사업을 접는데 5년과 400만 달러 이상의 비용이 들었습니다. 그렇지만 그들은 그러한 규모와 복잡성을 가진 ‘파생 상품’을 가진 사업을 소유하는데 관심이 없었기 때문에 그러한 비용을 기꺼이 감수했습니다.

“그 사업을 정리하자마자 우리에게 떠오른 감정은 ‘당신을 더 잘 알기 전의 당신을 더 좋아했어요.’라는 컨트리송의 한 소절이 절절히 다가왔습니다.”라고 후에 그는 회상했습니다.

버핏이 보기에 문제는 금융 상품 자체보다는 회사의 분기별 숫자를 더 좋게 만들기 위해 그것들을 사용하려는 의도에
있었습니다.

버핏이 말하길, 많은 CEO들이 파생상품을 사용하는 이유는 연료 가격 상승으로부터 사업을 보호하기 위해 연료 파생상품을 사용하는 철도회사 벌링턴 노스( Burlington Northern) 같이 그들 사업에 내재해 있는 리스크를 헤징하기로 위해서입니다.

예를 들어, 벌링턴 노스(Burlington Northern)와 같은 철도 회사는 미래 일정한 가격으로 연료를 구입할 수 있는 선물 계약을 구입할 수 있습니다. 반면 연료 가격이 변동도지 않거나 오히려 하락한다면, 그들은 여전히 높은 가격으로 구입해야 합니다. 하지만, 미래에 연료 가격이 상승한다면 그들은 상승 가격에 상관없이 미리 정해진 가격에 구입할 수 있어 가격 상승이 사업에 미치는 피해를 최소화 할 수 있습니다.

버핏에게 있어, 헤지 베팅이 아닌 돈을 벌기 위해 파생상품을 사용하는 문제는 두 가지입니다.

• 결국 단기적으로 얻을 수 있는 만큼의 이익을 잃게 됩니다.
• 파생상품은 불가피하게 비즈니스에 막대한 위험 부담을 줍니다.

대차대조표에 파생상품을 반영하면 항상 불안정하고 예측할 수 없는 요소가 작용합니다. 그리고 이는 규제로 고칠 수 있는 것은 아닙니다.

“미래 예견된 사고를 막기 위해 정치인, 해설자, 금융 규제 당국이 애용하는 투명성(transparency) 개선’만으로는 파생상품의 문제를 문제를 해결하지는 못할 것입니다. 저는 거대하고 복잡한 파생상품 포트폴리오의 위험을 설명하고 측정할 수 있는 어떠한 보고 메커니즘도 알지 못합니다.”

“감사하는 사람들이 이 계약들을 감사할 수 없고, 규제 기관들도 그것들을 규제할 수 없습니다.”

18. 투자 은행 인센티브는 대개 여러분의 인센티브가 아니다. Investment banker incentives are usually not your incentives

버핏과 버크셔 해서웨이가 투자은행들과 많은 거래를 하고 있고 몇 몇 투자하고 있는 동안, 그는 수년간 그 산업에 대해 중요한 비판을 해왔습니다.

투자 은행가들의 주요 문제는 그들의 재정적 인센티브가 회사의 조치가 유리하든 불리하든 상관없이 항상 조치(판매, 인수 및 합병)를 장려한다는 점입니다.

“투자은행(Invest Bankers)은 조치를 취하기 위해 지속적으로 취득자에게 기업의 시장 가격의 20%~50%의 프리미엄을 보험료를 내라고 촉구합니다. 은행가들은 매입자에게 프리미엄이 ‘통제 가치(control value)’와 취득자의 CEO가 맡게 되면 일어날 놀라운 일들이 정당화될 수 있다고 말합니다. (어떤 인수에 굶주린 관리자가 그러한 주장에 이의를 제기할까요?) 몇 년 후, 얼굴에 철판을 깐 은행가들이 다시 나타나 ‘주주의 가치를 극대화를 ‘ 위해 이전 인수된 회사를 분사하라고 촉구합니다.”

때때로 이런 조치에 대한 갈망은 그들이 판매하는 회사가 가치 있게 보이기 위해 모호한 회계 방식을 사용하기도 합니다.

투자 은행가들이 사용하는 수학에 대한 그의 실망감은 버크셔가 당시 인수한 스콧 페처사(Scott Fetzer Company) 가치를 설명하는 1986년 주주에게 보내는 편지에서 절정에 달했습니다.

버핏은 표준 GAAP 회계 수치가 항상 회사의 가치에 대한 정확한 정보를 제공한다고 생각하지 않기 때문에, 그는 버크셔가 왜 그 회사를 구매했는지 설명하기 위해 스콧 페더사(Scott Fetzer Company)의 가치 평가를 거칩니다.

버핏은 화사 소유자에게 회사를 수익 관점에서 바라볼 때, 스콧 페더사(Scott Fetzer Company)의 가치 평가는 회사에서 작성하는 GAAP 수치와 비교해 상대적으로 냉철하게 현실을 보여주므로, 은행 투자자들이 자신을 매매하려는 회사를 밀어내기 위해 잘못된 수치를 사용한다는 것을 보여주고 싶어 했습니다.

“이 모든 것은 월스트리트 보고서에서 자주 언급되는 ‘현금흐름’ 숫자의 불합리성을 지적합니다. 이러한 수치에는 일상적으로 [수익]과 [감가상각, 분할 상환 등]이 포함됩니다. 그러나 [자본 지출 및 경쟁력 유지 비용]을 빼지 마십시오.”

“대부분의 투자 은행가들의 영업 브로셔에는 이러한 종류의 기만적인 설명이 포함되어 있습니다. 이는 제공되고 있는 비즈니스가 피라미드의 상업적인 상대임을 의미합니다. 영원히 최첨단이며, 교체, 개선 또는 리퍼브할 필요가 없습니다. 실제로, 모든 미국 기업들이 투자 은행가를 통해 동시에 판매되야 한다면, 그리고 그것들을 설명하는 판매 브로셔가 믿을 수 있다면 국가 플랜트 및 장비 지출에 대한 정부의 예측은 90%이상 줄어들어야 합니다.”

버핏이 보기엔, 투자 은행가들이 거래하는 구매자와 판매자를 기만하든 아니든 간에 그들은 너무 자주 어떤 종류이든 수학을 남용하고 있습니다.

다음 포스팅에서는 워렌 버핏가 생각하는 기업 문화에 대해서 정리한 #9. 기업 문화(Company culture) 가 이어집니다.